内容摘要

作为信用债市场的主力军，城投行业一直以来广受投资者关注。本文聚焦融资环境、融资表现、偿债压力、舆情风险、境外债风险、企业转型、行业评价思路、信用债投资重点、城投投资策略、收益挖掘等市场最为关注的十大问题，对2024年城投行业进行分析预测。

一、如何看待2024年城投行业融资环境？

二、2024年城投债“量”和“价”如何演绎？

三、2024年城投企业面临的偿债压力主要是什么？

四、2024年城投舆情事件如何预判？

五、2024年城投境外债是否会加重地方债务风险？

六、如何看待声明“市场化经营主体”的城投？

七、2024年新形势下城投分析思路应如何顺应市场需求？

八、2024年信用债投资为何仍需关注城投？

九、2024年城投行业投资策略是什么？

十、2024年城投行业如何进行收益挖掘？

一、如何看待2024年城投行业融资环境?

2024年城投行业融资政策或仍为收紧状态，考虑“底线思维”和“红线意识”，政策进一步收紧或放松的可能性均不高。

2023年以来，一方面，中央经济工作会议要求坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，2024年基建投资仍是带动内需，维护经济稳定的重要抓手，城投仍将在投资领域发挥重要作用。另一方面，“一揽子”化债政策之下，隐性债务“遏增化存”的政策导向未变，监管部门对新发城投债审批收紧，银行借款、非标等产品也出现展期、降息等操作，反映了中央统筹、省级负责、市县努力的化债原则；此外，2023年11月，财政部再次通报了8起典型案例，向市场传递出“仍坚决查处新增隐性债务行为”、“防止一边化债一边新增”的信号。整体来看，2024年城投行业融资政策或仍为收紧状态，考虑“底线思维”和“红线意识”，政策进一步收紧或放松的可能性均不高。

“底线思维”，融资政策进一步收紧的可能性不高：城投作为基建发力抓手，合理融资需求将会得到保障。一方面，自2023年年初政府工作报告以来，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议、中共中央政治局会议和中央经济工作会议均强调了“不发生系统性风险的底线”，而土地市场转向对地方财政收支造成压力，影响城投企业的回款及资金周转，为避免同质化较强的城投企业风险事件可能引起的系统性风险，在“底线思维”下城投企业借新还旧的合理需求将会得到保障。另一方面，中央经济工作会议也提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。从广义财政角度来看，包括专项债、政金债、政策性银行贷款等在内的诸多方面持续发力助力稳增长，在由财政传导至基建从而影响经济增速的过程中，均需要城投作为抓手和出口。因此，助力投资的合理融资需求也会得到保障。

“红线思维”，融资政策放松的可能性不高：隐性债务化解大周期中，“遏增化存”的政策导向未变。2018年中发〔2018〕27号文提出地方政府在5~10年内化解隐性债务，此后，“遏增化存”一直是隐债化解的宗旨。2023年7月24日，中共中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。此后，金融管理部门引导金融机构通过展期、借新还旧、置换等方式，财政通过特殊再融资券发力等方式，分类施策化解存量债务风险、严控增量债务。截至2023年12月末，特殊再融资券共发行约1.39万亿元，相较整体隐性债务规模来说，这次置换比例有限，未来化债仍是持续存在的挑战。短期内，“遏增化存”的政策导向不变。

二、2024年城投债“量”和“价”如何演绎?

2024年城投债供给压降态势或将持续，当前利差处于历史较低水平。

一级市场发行方面：城投债2023年净融资额同比基本持平，2024年供给压降态势或将持续，净融资规模同比或将有所减少。2023年城投债¹发行规模超5万亿元，同比增长约20%，到期规模逾4万亿元，同比增长约24%，全年净融资规模0.8万亿元，同比基本持平。在“一揽子化债方案”政策背景下，一方面城投债发行审批趋严，四季度发行规模逐月下滑，另一方面借新还旧规模仍处于高位，使得10月以来净融资额持续为负。2024年隐债“遏增化存”宗旨不变，城投债发行仍将以借新还旧为主，新增发行难以放量，城投债供给压降态势或将持续，此外，2024年城投债到期规模仍较大（截至2024年1月中统计规模约3万亿元），叠加考虑提前兑付规模或有所抬升，全年净融资规模同比或将有所减少。

区域分化方面，2023年江苏、浙江和山东城投债发行规模居全国前三，发行总量占全国城投债发行规模的43.57%；山东、浙江和河南城投债净融资居全国前三，均超过1,000亿元，此前江苏省净融资规模连续多年位居前三，而2023年仅排名第8位，或与此轮债务化解背景下隐债规模大幅压降有关。此外，全国约1/3省份净融资为负（内蒙古、青海、湖南、广西、辽宁、吉林、云南、甘肃、黑龙江、天津、贵州），其中青海、天津、贵州和云南近两年发行的用于借新还旧的债券规模占比均在80%以上。2024年，债务化解压力较大区域城投债存量规模或将进一步压降。

二级市场成交方面：2023年全年行业利差下行，从年初190BP的高位回落至年末的74BP，目前处于历史较低水平。2023年年初，在2022年末的银行理财“赎回潮”余韵消散后，信用债市场情绪逐步企稳，城投债信用利差开始持续回落；二、三季度末银行理财赎回压力叠加舆情、基本面、资金面等影响使得利差小幅回升；四季度“一揽子化债方案”推出后，城投债安全边际整体提升，城投债下沉情绪高涨，行业利差进一步压缩。整体来看，全年利差呈下行趋势，目前处于历史较低水平。

区域分化方面，2023年全年平均利差最高的5个省份分别为青海、云南、贵州、吉林和天津，上述省份利差均超过350BP，且同年城投债均呈现净偿还状态；利差最低的5个省份分别为福建、北京、上海、甘肃和西藏，利差均低于85BP。从利差变化幅度来看，利差处于高位的省份收窄幅度大于利差低位省份，其中甘肃、宁夏、青海较年初收窄幅度均在500BP以上，云南、天津、内蒙古和东三省利差收窄幅度均在300BP以上；压缩幅度最小的为上海，与年初相比仅收窄30BP。

三、2024年城投企业面临的偿债压力主要是什么?

在土地收入大幅下滑、财政紧平衡状态下，地方政府对城投企业的回款和支持愈发有限，2024年城投企业面临较大的付息压力，部分区域压力明显。

近年来，在经济增长承压、房地产市场结构性调整导致土地财政难以为继、城投舆情事件频发等大背景下，城投企业面临着转型发展、债务偿付、促进区域战略发展等多重挑战。一直以来，城投企业具有“债务负担重、造血能力不足”等特点，转型发展迫在眉睫，但由于城投转型涉及业务转变、人员变动、管理模式变化等多个方面，并非一蹴而就。而唯有城投企业自身运营向好、造血能力增强之后，才能具备促进区域战略发展的能力。所以短期来看，2024年城投主要面临着债务偿付压力，特别是债务利息偿付“真还传”的压力，具体分析如下。

城投企业的债务本金基本以“借新还旧”的方式进行滚续，但债务利息则需要真正进行偿付。而作为城投公益性业务委托方和回款方的地方政府，近年来受土地出让收入持续下滑的影响，地方财政增长承压，加之地方债务不断扩张，整体财政处于“紧平衡”状态。以2022年末地方债和城投债余额为基础，地方债付息支出保守估计按3.5%计算，城投企业付息支出按2023年下半年城投企业票面利率计算，得到城投债和地方债付息支出共约3万亿。而同期末，全国国有土地使用权出让收入约6.69万亿元，其中，部分省份压力凸显。此外，按照原财政部长楼继伟2023年撰文提供的数据，国有土地出让收入中扣除征地、拆迁、补偿、基础市政建设等一级开发费用后的土地净收入占比约30%，若不考虑城投托底拿地情况，2022年土地净收入约为2万亿，无法覆盖城投债和地方债付息支出规模，若考虑城投托底拿地情况，该缺口规模更大。

2023年1月~11月地方累计实现国有土地出让收入4.20万亿元，同比下降17.9%，而2023年地方债和城投债发行规模均同比增长，进一步抬升付息规模，在土地收入大幅下滑、财政紧平衡下，地方政府对城投企业的回款和支持愈发有限，2024年城投企业面临较大的付息压力。

四、2024年城投舆情事件如何预判?

部分区域舆情事件较多或反映区域整体偿债能力不足，舆情事件将对所在地区的融资环境及债券估值水平产生负面影响。现阶段舆情多发区域的城投债利差仍相对处于高位，或具一定挖掘空间，但需注意结合自身风险偏好谨慎选择。

2023年以来，山东、贵州、云南等地城投非标违约、商票逾期等事件仍频发，其直接原因是再融资环境收紧背景下，债务集中到期而引发的流动性压力。其中，山东、贵州、云南2023年发生非标风险舆情事件数量分别为66个、48个和10个，合计占整体非标风险事件的80%。山东2023年商票舆情发生频次107次，占全市场的1/4，是城投商票逾期最集中的区域。上述区域虽经济发展水平差异较大，但均反映出经济发展后劲不足、区域融资有序性缺失、财政对债务的覆盖程度逐步减弱等问题。舆情频发区域使投资人对其认可度降低，进而推高发债成本，增加区域城投发债融资难度，形成负反馈，加剧区域资金紧张。且这种市场观感一旦形成，往往很难转向，除非区域基本面出现明显改善，预计2024年债务压力大、流动性紧张、融资受限较大、市场网红的区域或仍将出现较多舆情事件。

一揽子化债政策下，城投行业风险边际下降，各区域城投债利差普遍下行，多数省份利差水平位于近年历史低位或较低水平，但舆情多发省份信用利差仍相对处于高位，在现阶段展现出一定的收益挖掘空间。但由于此类区域存在上述问题，且短期内区域基本面预计难有明显改善，考虑政策延续时间及效果仍待观察，此类区域应注意结合自身风险偏好谨慎选择，建议优选地位高、中高行政层级主体或有稳定强担保的债券，规避区域偿债压力大、流动性压力大的主体，同时控制久期，防止产生估值风险。

五、2024年城投境外债是否会加重地方债务风险?

城投境外债在城投债券余额中占比很低，短期不会明显加重地方债务风险；但中长期看，境外债成本高、监管少、易受国际局势影响，需警惕高息周转问题。

2023年以来，随着地方政府债务管控趋严及融资政策的规范，城投境内债券融资规模持续收缩，特别是10月以来在净融资为负的情况下，部分企业将城投境外债视为短期流动性的“救命稻草”。目前境外债的监管机构主要是发改委和国家外汇管理局。2023年2月10日，《企业中长期外债审核登记管理办法》（发改委56号令）正式施行，取代《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），成为发改委针对企业中长期外债的主要监管规则。发改委56号令明确其外债监管范围为境内企业向境外举借的1年期（不含）以上债务工具，1年期及以下的境外发债则不属于发改委监管范围。这使得境外短期债券发行主体可以绕开发改委的前置审批，只需在外汇局提交资料、办理外债签约登记即可，这类短期债券也被称为“364境外债”。

截至2024年1月12日，城投境外债存量规模963.77亿美元，占城投债务余额比例约为5.36%，占比很低，短期不会明显加重地方债务风险。但2023年以来，城投境外债发行加快，2023年发行的城投“364境外债”共计25只，合计余额23.43亿美元，票面利率基本在6%以上。从发行节奏看，主要集中在2023年四季度发行，或由于四季度境内城投融资审批趋严、新增融资难度显著加大，“364境外债”由于发行手续简单、无需监管部门批复，因此被部分城投平台借道新增融资，以增加短期流动性。从发行区域来看，山东省发行最多，共发行11只，合计余额9.48亿美元，其余主要分布在福建、浙江、天津、湖南、江苏和贵州。

从短期看，城投平台发行“364境外债”有助于缓解企业的流动性压力，但从长期来看，一方面“364境外债”融资成本普遍偏高，拉高了企业平均融资成本，加大了企业信用风险，另一方面其事前监管处于真空地带，对于发行规模和发行人的资质等均无明确约束，给城投短期外债的管理增加了难度，与中央化债的整体思路相悖。此外，2024年四季度将迎来城投境外债到期高峰，考虑到境内外融资政策变化带来的压力，需警惕高票息境外城投债主体的流动性风险。

六、如何看待声明“市场化经营主体”的城投?

该声明实质影响有限，城投转型实质大于形式，需关注声称“市场化经营主体”的城投企业业务模式或其他业务的发展情况。

2023年9月中旬开始，市场陆续传出城投名单制管理消息，对名单内外的城投企业施行分类管理，名单内的城投企业只允许“借新还旧”。此后，11月开始，部分债券发行主体在其募集说明书中明确表明其为“市场化经营主体”，但根据我们对样本主体的观测，大部分企业仍承担着较多的公益性业务，资产中仍沉淀了较大规模的基建成本和待回收政府款项，其实质仍为城投主体，与政府绑定程度较深，分析中仍需关注地方政府实力和区域发展情况。我们推测这些主体之所以声明其为“市场化经营主体”，可能是为了符合“一揽子化债”政策之下对城投企业融资管理的要求，由政府出函证明其为“市场化经营主体”，打破投资者对政府兜底债务的“幻想”，同时也从侧面反映了监管对城投企业转型发展的迫切要求。

随着财政兜底的信念被逐步打破，叠加债务化解的硬性约束压力，城投开始积极探索转型道路，以期解决融资成本与投资收益错配、缓解政府债务负担等问题。目前城投企业主要向四条路径发展，分别为转变业务模式、发展准公益性业务、发展经营性业务和区域国有资产管理，其面临的挑战和风险各有不同，具体可见《危中寻机：一揽子化债方案与城投企业的蜕变之路》。

七、2024年新形势下城投分析思路应如何顺应市场需求?

信用债市场新形势下城投行业区域分化明显，企业个体差异凸显，需结合地方政府和企业个体情况综合评价。

政策引导下城投融资职能逐步退出历史舞台，结合个体差异，需对个体给予更大关注。43号文要求坚决制止地方政府违法违规举债，开启了政企分离的顶层设计，其后一系列政策均强调城投企业逐渐脱离政府信用。2023年“一揽子化债”背景下市场传言名单制管理，各地多个主体强调其为“退出政府融资平台，不再承担政府举债融资职能”，且部分主体在融资时会强调“企业是市场化经营主体”，均体现出城投企业与政府信用脱钩的速度和力度均在加速。城投融资职能逐渐退出历史舞台，未来将逐渐向普通国有企业靠拢，且目前企业个体差异明显，因此，需要对个体的经营、财务等方面给予更大关注。

“一揽子化债”政策强化“区域一盘棋”信仰，且政府担当多个角色，短期内城投企业分析难以脱离政府支持。“一揽子化债”强调省级政府作为防范化解地方债务风险主体责任，包括市场传言省级“大城投”可融资救助“小城投”，均强化了市场对于“区域一盘棋”的信仰。此外，地方政府在城投企业中担任三个角色：①地方政府作为城投企业股东，对企业有出资责任；②作为业务委托方，即为城投企业交易对手方，具有回款责任；③作为区域经济管理者，有通过城投企业促进区域基础设施建设和区域发展的任务。目前城投分析逻辑主要强调了城投回款方的角色，而其他两个角色同样重要。因此，城投企业需考虑单个主体特点，但短期难以完全脱离政府支持的判断逻辑。中长期来看，城投企业“自上而下”的逻辑可以看作是“依赖政府信用，获取市场化收益”，未来与政府信用脱钩是大势所趋。

八、2024年信用债投资为何仍需关注城投?

城投债存量大，且尚存收益挖掘空间，2024年信用债投资仍需关注城投行业。

首先，城投债一直是信用债市场的主力军，截至2023年12月末，中债资信认定的城投企业 2500余家，城投债支数约1.9万，存续金额近13万亿元，占全部存续信用债的48.72%，基本为信用债的半壁江山，其庞大的体量也为信用债投资人提供了更多选择的空间。

其次，城投债收益4%以上占比大，收益挖掘仍有空间。截至2023年12月中旬，存续城投债中收益率4%以上的占比约17%，余额约2.3万亿，其体量远大于其他行业整体存续债规模。整体来看，城投债尚有可挖掘空间。

图4：各行业不同久期收益率存续债规模

最后，城投行业中短期内虽无系统性风险，但部分区域仍存在债务压力大、舆情频发、流动性压力等问题，投资过程中尚需对主体进行细致甄别，避免“大水漫灌”而产生估值风险。

九、2024年城投行业投资策略是什么?

中短期内城投行业整体信用风险可控，下沉+久期策略仍适用。

经济方面，2024年经济强调坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。其中，基建投资仍是带动内需，维护经济稳定的重要抓手，城投仍将在投资领域发挥重要作用。7月24日中共中央政治局召开会议，首次将债务管控和化解的范围扩大到“地方债务”，并提出通过制定“一揽子化债方案”有效化解地方债务风险，进一步提升了债务管理的系统性和统筹性，在不发生系统性风险底线下，财政政策及各区域金融资源都为债务化解提供支持。中短期来看整体信用风险可控，下沉策略仍然适用，考虑到此轮化债周期及政策延续性，久期建议控制在3年以内，其中，对于弱区域的下沉久期控制在1~2年，强区域可适度拉长至3年。

此外，部分区域舆情频发，备用流动性不足，加之部分主体城投利差大幅下行后可能回调，行业估值风险仍在，对于估值变动敏感的产品不建议选择风险较大的区域和主体。此外，受政策影响，2024年城投债券供给或压缩，择券方面可关注以下几点：（1）重点省份短期系统性风险不大，但部分主体债券或存在特殊再融资债券资金到位后提前兑付的情况，需关注提前兑付导致的再投资风险；（2）经济财政实力强、区域资源保障程度较高、但目前仍有舆情的区域，可适度参与获取收益；（3）政策指导下城投转型或将加速，需关注转型过程中涉及新产业的经营情况，防止“步子迈太大”导致的流动性问题；（4）弱区域有稳定强担保的主体或债券可适度参与以获取收益；（5）非标占比较高且增长的区域需要关注高成本周转的问题。此外，尚需关注政策变动情况。

十、2024年城投行业如何进行收益挖掘?

经济财政实力强区域可进一步下沉并适度拉长久期；经济财政实力强、区域资源保障程度较高、但目前仍有舆情的区域，可适度参与获取收益；弱区域选择层级较高主体、或有稳定强担保的主体或债券。

结合上文分析，2024年城投行业整体信用风险可控，但部分区域仍存在舆情频发的现象，估值风险仍在；且在“一揽子化债”背景下，城投新增融资受限，供给收缩，高票息的城投债资产将会愈加稀缺。因此，收益挖掘可在区域分化基础上，结合久期、行政层级、舆情等进行收益挖掘。

图5：31省不同久期收益率存续债规模

（1）部分强区域久期2年以上存续债规模仍较多，且仍有收益，可在此类区域进一步下沉并适度拉长久期。（2）部分区域经济实力强、区域金融资源丰富，但城投债未被市场准确定价而出现超额收益，或因出现负面舆情导致区域整体估值水平被拉高，利差收敛慢，可在短久期参与。（3）经济实力不差但出现过舆情的部分区域，2年内仍有4%以上收益，可进行参与，但辖内部分区域仍面临债务压力大、企业周转压力大等问题，需对区域内各区、县主体谨慎选择。（4）弱区域存续债收益率仍较高，风险偏好大的机构可适度选择高等级主体进行短久期参与，估值敏感的产品不建议过多参与。

责编:史健 | 审核:李震 | 监审:万军伟