作者：卞启航 | 河南省交通规划设计研究院股份有限公司，河南交通运输战略发展研究院，河南省枢纽经济与产业发展研究中心
编辑：卞启航 | 校核：郭小壮 | 审核：龙志刚
原标题：高速公路公募REITs浅析
一、背景
改革开放以来，我国交通运输行业发展迅速。根据交通运输部统计数据，截至2021年末，我国公路总里程528.07万公里，其中高速公路里程16.91万公里。河南作为全国重要的交通枢纽，2021年底全省高速公路通车总里程达7216公里，位列全国第一方阵。交通运输行业作为资金密集型行业，资金需求量大，随着交通网络逐步完善，交通运输业形成的固定资产规模庞大，亟需利用交通运输特别是高速公路存量资源拓展多元化融资渠道。
从政策上看，自2020年4月我国境内基础设施领域公募REITs试点正式实施以来，相关部门密集出台多个政策以盘活基础设施存量资源，大力支持公募REITs快速发展。2022年5月25日国务院出台《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号），提出要“进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市”。此外，我省亦大力推进REITs项目落地实施，2022年4月郑州市人民政府办公厅印发《2022年全市扩大有效投资工作实施方案》明确提出，加大基础设施REITs政策支持，对于成功发行基础设施REITs产品的，按照沪深交易所主板、中小板和创业板上市奖补力度，给予400万元补贴。
至此，在需求和政策的双重助推下，基础设施公募REITs已经成为我国盘活存量资产、稳增长的一项重要融资工具。而高速公路资产作为具有可持续现金流的稳定资产，利用公募REITs将现有存量优质资产盘活，为高速公路运营企业进一步拓宽融资渠道。
二、什么是基础设施公募REITs？
定义
根据上海证券交易所相关定义，我国公开募集基础设施证券投资基金是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有仓储物流，收费公路、机场港口、市政设施等基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。
交易架构
目前我国基础设施公募REITs的基本架构为“公募基金+ABS”交易结构，即在公募基金与底层资产之间加入资产支持证券ABS。80%以上基金资产投资于资产支持证券，并持有其全部份额，公募基金通过资产支持证券穿透底层资产持有项目公司全部股权。公募REITs采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。从已发行的高速公路REITs来看，其整体交易架构与基本框架一致，但由于项目特点、税收筹划等因素，各项目构建过程略有不同。基础设施公募REITs的基本架构
资料来源：上海证券交易所
上市要求
按照规定，我国基础设施REITs在证券交易所上市交易。根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》，公募 REITs项目应满足基础设施项目权属清晰、资产范围明确、土地使用依法合规、基础设施项目具有可转让性、基础设施项目成熟稳定、资产规模符合要求、发起人（原始权益人）等参与方符合要求等条件。
三、高速公路REITs发行现状
已上市规模占公募REITs总比重较大。截至2022年6月15日，全国目前已上市交易基础设施公募REITs共有12只，发行总规模为458.12亿元，其中高速公路REITs共有4只，发行规模共计250.03亿元，约占基础设施公募REITs总规模的55%。高速公路资产作为优质底层资产，收益稳定，抗风险能力较强，在评估时通常给予较高估值，相对其他资产类型公募REITs一般规模较大，其中2022年4月28日上市发行的华夏中国交建高速REIT成为目前市场上规模最大的公募REITs，发行规模达93.99亿元。此外，根据上交所信息披露，国金中国铁建高速REIT于2022年6月2日获批注册募集，目前正处于询价阶段，该基金募集成功后，上市交易高速公路公募REITs将共有5只，规模占比将进一步提高。
派息率及战略配售比例相对较高。从基础设施公募REITs派息率来看，受特许经营权期限影响，高速公路、生态环保特许经营类项目派息率较高，其中浙商证券沪杭甬高速REIT预计首年派息率达12.4%；而仓储物流、产业园区产权类项目派息率较低。战略配售比例方面，均占比超50%，其中高速公路类战略配售比例约为70%-79%。
截至2022/6/15基础设施REITs审核通过产品情况
资产质量较好。从资产质量来看，目前已上市交易和已过审的5只高速公路项目均为经营性高速公路，多处于经济发达地区，沿线经济发展水平较高。项目公路交通量主要以客车为主，如浙商证券沪杭甬高速REIT客车流量约占85%以上，交通流量整体较为稳定，未来具有一定增长空间。从资产价值来看，受剩余特许经营权期限、区域经济发展状况、周边道路情况等因素影响，不同项目资产价值差异较大。除广河高速公路REIT产品未披露IRR外，已上市交易的产品预计全周期IRR均在6%以上。而对于国金中国铁建高速REIT，根据其披露信息，该项目在十四五期间存在较大扩能改造的可能，改造后特许经营期限将延长至30年左右，而其内部收益率也将由目前5.84%上升至6.77%。
截至2022/6/15高速公路REITs审核通过产品情况
四、存在的问题
一是特许经营期限问题。我国收费公路主要分为政府还贷性和经营性两类，已上市REITs或具有潜力的高速公路主要为具有使用者付费机制的经营性公路。按照现行《公路法》《收费公路管理条例》，经营性公路收费期在东部地区最长不得超过25年，在中西部地区最长不得超过30年。目前已上市高速公路REITs剩余特许经营期限主要在10-25年间，而基金存续年限通常高于特许经营期年限，因此随着底层资产特许经营权到期，基金净值逐年减少，如不及时装入新的资产进行扩募，则已发行的公募基金将提前终止。
二是国有产权交易问题。由于高速公路具有一定公益性特征，多数由国有企业投资控股，因此在发行公募REITs过程中将涉及国有产权交易问题。从已发行上市试点项目来看，多数项目通过取得国资委监管部门豁免批复的方式免于进场交易，其中部分项目资产方为避免国有优质资产流失，则以投资者身份保留对项目的控制权（如广河高速公路REITs），未发生实质上的国有资产转让。但随着公募REITs推行力度不断加大，在无明确法律条文支撑的情况下，将增加项目发起人和各地国资监管部门之间的沟通成本，加大发行难度。
三是后续再融资问题。高速公路行业为资金密集型行业，随着存量高速公路逐渐老化，未来需要投入大量资金用于路基养护、路面养护及交通工程及附属设施中。而根据目前公募REITs试点要求，在符合条件的情况下，基金每年不少于1次分红，分红比例不少于90%。因此当项目收益不达预期的情况下，项目公司留存收益或将无法覆盖大量维修养护支出。而进行再融资时，根据试点规则要求，其借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%，这对基金后续的债务融资规模亦进行了约束。
四是资产定价利益平衡问题。目前已上市高速公路公募REITs主要通过收益法确定底层高速公路资产价值。在传统现金流折现模型（DCF）估值下，通过一系列估值假设构建收益模型，未来经营期内车流量及通行费收入预测、折现率选取及特许经营期限为影响估值的主要因素。但由于受疫情影响，基于估值假设进行的未来现金流预测存在一定不确定性。如若资产价值被低估，则原始权利人的利益或受到侵害，对于拟将资产完全转让的高速公路公司来说，未来能否以合理价格回购高速公路资产存在一定的不确定；如若资产价值被高估，则在未来资产收益率不达预期的情况下，或将加大投资者的投资风险。这使得在发行REITs时定价难度加大。
五、发展建议
一是储备潜在底层资产。根据我国《公路法》规定，由国内外经济组织依照本法规定投资建设并经营的收费公路，约定的经营期限届满，该公路由国家无偿收回，由有关交通主管部门管理。从现行法律法规层面上看，高速公路始终面临特许经营权到期收回问题。因此建议发行人在筹划REITs时选择剩余特许经营期在10年以上的优质资产，同时储备丰富的潜在底层资产，保障在特许经营权到期后，能够进行扩募以及基础设施再投入。此外，还应重点关注底层资产的改扩建可行性，把握改扩建带来的收费期延长机会，通过充分论证，建立相应投资机制。
二是完善配套政策措施。在公募REITs已成为盘活存量资产重要融资工具的趋势下，建议相关部门根据目前试点项目中存在的实操问题，通过出台相应的配套政策措施，对相关问题进行规范。其中对于国有产权交易问题，建议监管部门通过出台豁免进场交易，简化审批流程等指导意见，降低沟通成本。对于再融资问题，建议相关部门完善REITs产品的权益再融资政策，推进REITs产品再融资的健康发展。
三是提高项目公司运营效率。在试点项目运营时，项目公司应提高资金使用效率，并建立相应激励机制实现运营效率的提升。除此之外，可通过提升项目资产后续的投资吸引力，降低再融资难度。
四是优化评估方法，加强定价审核机制。建议评估机构优化传统评估方法，在进行估值时充分考虑敏感参数对于资产价值的影响，基于不同情形假设下的估值结果，综合确定资产公允价值。此外，发行机构应严格根据要求，通过向网下投资者询价的方式确定发行价格，比对确认资产估值水平及认可度。监管机构应严格审核试点项目相关资料及估值依据，确保资产估值处于合理水平。
结语
河南省作为全国极为重要的交通枢纽，具有大量优质存量基础设施，特别是高速公路。可根据需求充分论证发行公募REITs可行性，选择盈利现金流稳定、成长性较好资产，推动产品上市，盘活存量资产，从而为后续基础设施建设提供重要的资金支持。
责编:陶纪燕 | 审核:李震 | 总监:万军伟
发表文章472篇
