中信建投证券2026年全球资本市场、国内外宏观经济与政策、A股及海外市场、债券市场、资产配置以及各大产业链投资策略展望观点发布。
中信建投证券研究产品中心总结了19大研究团队的2026年投资策略展望报告核心内容，3万字干货。
01丨医药生物2026年投资策略：价值重塑，静待花开
核心观点：
中国医药产业迈入 “创新兑现 + 全球布局” 的关键阶段，人口与内需基数、全产业链制造能力构成核心支撑，企业积极探索多元化的出海路径。面对全球竞争与政策深化，行业需 “立足于内、创新引领、开拓于外”，对内强化供应链安全与合规能力，对外深化多元化出海布局。展望 2026 年，重点把握创新商业化、全球化突破、政策优化带来的新增量及行业并购整合的机遇。
全球视角：创新价值凸显，中国力量加速渗透
中国医药具 “创新升级 + 供应链韧性” 优势，2025前三季度创新药海外授权超去年全年，器械也在积极探索出海路径。美国主导早期研发与高端定价，但跨国药企专利悬崖下需求旺盛，中国资产全球性价比凸显，内外协同空间广阔。
国内的价值重塑：聚焦高质量发展，筑牢创新与合规根基
①政策：聚焦高质量发展，集采优化、多元化支付、医疗服务价改推进；②制药链：创新药进入商业化放量期，关注供应链安全；③器械：国产替代向中高端延伸，看好出海、新科技（AI、脑机接口）及并购整合等新技术落地；④跟踪中药、药店、医疗服务等行业触底回升与转型升级的机会。
出海的价值重塑：多维突破，构建全球化新格局
①创新药：BD常态化，迈入国际化2.0时代；②产业链：国内和海外需求回暖；③原料药：化解短期扰动，向特色原料药 / CDMO 转型；④器械：开拓海外市场，创新器械自主销售与 BD 并行；⑤血制品 / 疫苗：静丙海外注册、疫苗出海模式多元。
2026 年投资展望：价值重塑，静待花开
①创新主线：创新药（ADC、二代IO 、小核酸、减重）、创新器械（AI 医疗、脑机接口等）。② 出海主线：具备全球临床数据与国际化能力的创新药企、积极开拓海外市场的器械公司。③ 边际变化主线：1）政策红利：医疗设备更新等；2）供求改善：CXO 行业订单复苏、上游物料国产替代及海外销售。④ 整合主线：器械细分赛道龙头、中药国企改革标的、具备产业链整合能力的制药企业。
风险提示：药械招采及控费政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药及器械审批进度不及预期，外部环境变化难以判断。
02丨医药消费及生物制品2026年投资策略
核心观点：
中药行业短期基数压力有望缓解，渠道库存加速出清，看好年底需求回暖，及后续基本面和估值改善机会；创新领域有助构建第二增长曲线，中药消费品公司品牌延展空间广阔。血制品行业关注“十五五”浆站建设规划及行业并购整合进展，需求端看好静丙、因子类产品需求端提升及新品研发。疫苗行业关注重磅产品销售改善情况及创新管线研发进展，政策出台及疫苗出海有望推动企业进一步发展。医药零售行业转型变革稳步推进，关注后续多元催化。医药流通行业收入端稳健向好，关注回款及“十五五”规划。
中药：着眼长期，静待改善。1）短期行业基数压力有望逐步缓解，渠道调整加速出清，看好年底旺季需求回暖，多数企业同环比均有望在低基数下实现改善。2）目前板块估值处于低位，机构持仓较低。后续看好中药行业基本面持续改善，具备估值改善机会。3）行业长期转型：a）中药公司为拓展成长空间，积极向生物药和化药创新领域转型，构建第二增长曲线；b）中药消费品公司的“类消费品”属性为企业带来广阔品牌延展空间。
血制品：供给增长伴随并购整合，产品需求增长空间广阔。1）供给端来看，预计后续各地将陆续出台“十五五”期间浆站设置规划，未来浆站数量有望进一步增长。我国血制品行业集中度较高，行业并购整合持续推进，期待后续进展。2）需求端来看，白蛋白短期价格承压，期待后续恢复供需紧平衡状态。静丙、因子类产品需求端提升空间广阔，层析静丙、皮下注射人免疫球蛋白等新品研发持续推进。未来血制品提取种类有望进一步增加，带动吨浆利润持续提升。
疫苗：经营持续承压，期待销售环比改善及新品贡献。1）看好创新品种未来格局，建议关注创新疫苗管线研发进展。2）政策方面：近期商业保险、医防融合及行业并购相关政策陆续出台，为疫苗行业未来发展奠定了政策基础，期待后续进展。3）疫苗行业出海：随着疫苗企业出海事业持续推进，出海动作也在价值链上下游加速延展深化，期待各企业海外市场开拓进展。4）国资入主持续赋能，关注后续进展。
医药零售：转型变革稳步推进，关注多元催化。1）目前行业边际改善趋势明显：资金面有望环比向好；四类药品需求持续释放，同店增长有望环比向好；医保政策导向聚焦行业集中度提升；头部药店门店结构优化到位，转型提升估值及业绩。2）板块估值处于历史低位，机构持仓较低，Q4及未来关注呼吸系统疾病发病带来需求回暖，行业出清带动集中度提升，门诊统筹政策带来额外增量。3）行业长期转型：头部药店25年已积极开展转型试点，期待26年逐步探索可行路径并陆续贡献增量，带动估值修复。
医药流通：收入端稳健向好，关注回款及十五五。1）医保支出稳健增长，市场长期动力充足。2）新进入门槛较高，行业集中度仍有提升空间。3）创新业务加速增长，持续贡献额外增量。4）政策助力回款向好，企业经营有望改善。
国企改革：政策土壤日益成熟，多元催化提升估值。自十八届三中全会拉开国企改革序幕以来，国企改革相关的政策体系逐渐完善，改革方向日益明确。目前国企改革已进入新阶段，市值管理、并购政策持续落地。后续随着“十五五”规划持续推进，相关企业经营、估值均有望实现改善。
风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。
03丨医疗器械2026年投资策略：多家公司有望业绩改善，看好结构性投资机会
核心观点：
短期来看，随着政策缓和、集采出清、新产品新业务拓展和出海布局，预计26年多家医疗器械龙头公司迎来业绩拐点，建议把握业绩估值修复投资机会，以及脑机接口、AI医疗等医疗新科技方向投资机会。医疗器械板块的长期投资机会来自创新、出海和并购整合，板块的创新性和国际化能力逐步得到认可、估值正在被重估。
医疗设备及上游：今年招标大幅改善，2026年的招标景气度需根据政策来判断，各公司情况有所分化，部分龙头公司有望收入稳定增长或提速改善。医疗设备上游部分公司在新业务、新订单、新客户的驱动下，有望加速增长。
高值耗材：受集采政策落地执行时间差异等因素的影响，板块内部公司的业绩拐点出现时间节点先后有序，2026年部分集采出清或有新产品催化的赛道和公司有望迎来经营拐点。集采政策优化背景下，板块估值和业绩确定性有望迎来修复。
IVD：2026年板块业绩仍受多重政策影响，但相比25年有望改善。增值税同比影响将消除、行业检验量将逐步企稳、部分项目的出厂价仍受集采和检验收费价格影响，国产厂家进口替代仍将持续，海外业务高增长、占比高的公司业绩确定性更强。
低值耗材：展望2026年，预计国内业务将保持平稳增长；随着企业海外产能陆续投产及中美关税形势缓和，海外产能释放贡献业绩增量。
家用医疗器械：2026年行业有望延续平稳增长趋势，国内家用医疗器械龙头有望通过自建团队、投资并购等方式持续加快国际化步伐。
风险提示：招采及控费政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、器械审批进度不及预期，外部环境变化难以判断。
04丨可转债2026年投资策略：权益主导下的容动蓄力之路
核心观点：
展望2026年，我们认为转债资产在权益资产催化与高强赎概率制约下，整体上可能依然呈现较为显著的区间震荡特征。一方面，在权益资产预期回报率提升与转债自身稀缺性影响下，转债资产出现大幅回撤难度较大；而另一方面，受制于转债资产整体不断提升的强赎概率以及不断缩短的平均剩余期限，转债资产的时间价值可能进一步衰减，市场亦难以对其定价更高的估值。因此建议关注转债估值与价格中枢的波动，灵活调整转债的配置力度，获取交易型收益。对于新发转债，除在一级市场积极申购外，在转债上市初期依然可以持续关注，具备统计套利机会。
转债估值展望
目前影响转债估值的有利与不利因素均十分显著，我们认为在以下因素共同作用下，转债估值预期在2026年将呈现出区间震荡特征：最大有利因素方面：权益资产预期收益率的上行，市场对于权益资产的风险偏好提升明显；最大不利因素方面：转债资产的持续缩量。基于当下转债估值整体较高的背景，转债资产的缩量可能是2026年制约转债估值的最大因素。
转债供需展望
目前转债的新发规模较2019-2022年依然处于大幅缩量阶段。2026H1转债市场在强赎转股带动下，仍可能保持缩量趋势，乐观情况下，伴随新发转债规模的边际好转，2026H2转债资产规模有望进入稳定状态。整体而言，即使投资机构整体希望提高含权资产的配置规模，但在转债快速缩量的大背景下也难以大幅提升转债配置的规模。
固收+，加什么
随着国内无风险收益率下降，仅靠纯债开始越来越难匹配要求回报率，固收+成为不得不面对的现实。展望2026年，我们认为沪深300指数仍将是固收+重要的配置方向，主要源于其显著的低估值优势，承担部分波动的性价比开始显现。此外，偏弹性的创业板指对于固收增强效果更为明显，背后我们认为源于指数偏制造业的特征贴合近年来经济转型升级的发展趋势。
权益轮动
从过去5年Q4的行业涨跌幅来看，呈现基本面主导——政策主题催化——红利防御——科技变革的轮动切换。2026 年作为 “十五五” 规划开局关键年，A 股市场将处于政策红利密集释放、技术突破加速落地、资金配置持续优化的黄金窗口期。我们预计整体呈现 “政策托底稳固、产业主线清晰、结构分化加剧” 的格局。
风险提示：股市波动、策略和因子失效、主体盈利变化等风险。
05丨银行2026年投资策略：资金面和市场因素共同引导，稳健+高股息属性更受青睐
核心观点：
2025年宏观经济仍延续弱复苏态势，银行业基本面表现尚未见明显改善，高股息策略继续演绎。资金面来看，险资长线资金、国家队、公募基金仍有较强增配银行的动力。国内银行基本面延续筑底，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。经济环境目前尚未显现强劲复苏特征，继续看好高股息红利策略，并关注低估值、有变化标的。
2025年以来A股呈现出一个核心特征是“红利”与“科技成长”两大风格的显著分化与快速轮动，形成了“跷跷板格局”。外部环境不确定性升温时，资金涌入现金流稳定、高分红的红利板块以寻求“当下确定性”；市场风险偏好回暖，资金又迅速转向科技成长赛道，搏取“未来的高弹性”。
宏观经济仍延续弱复苏态势，银行业基本面表现尚未见明显改善，高股息策略继续演绎。在国家队、长期资金入市以及公募基金积极配置下，银行板块估值实现了稳步复苏。个股来看，具有稳定基本面表现和分红确定性的优质银行涨幅相对更高。
基本面展望：延续当前筑底趋势。1）规模：信贷增速保持7%-8%左右，存款定期化趋势逐步放缓。2）价格：负债端成本优化对冲政策利率下调影响，息差降幅有望进一步收窄。3）非息收入：资本市场回暖，中收有望持续向好，债市低位波动+高基数下其他非息拖累营收。4）资产质量：不良率保持稳定，零售风险仍在暴露，明年金融16条最后一年，需关注对公房地产相关风险。5）分红：多家银行中期分红落地，分红具有稳定性、持续性。
板块配置上，国内银行实际经营和预期的底部进一步夯实，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。但由于经济环境目前尚未显现强劲复苏特征，因此银行板块内部仍难以全面切换至顺周期品种，继续看好高股息率红利策略。具体标的上，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行。内资银行板块上，高股息率主线下重点推荐：1）国有大行H股、A股。2）无再融资摊薄风险、股息率较高且扎实的标的。3）再融资摊薄风险有限，能够通过利润释放迅速回补，且自身具备一定顺周期属性的攻守兼备品种。4）继续关注估值受股息率制约，一旦分红率提升后估值修复空间较大的，顺周期基本面优质个股。
风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
06丨银行理财2026年投资策略：产品转型提速期，配置结构优化期
核心观点：
2025年理财子积极展开产品定位转型、发展多资产多策略产品、推动投研风控和运营的智能化。明年估值整改完成，理财子将进入产品转型提速期和配置结构优化期。预计2026年理财规模同比增速为10%左右，达38万亿；资产配置上：非标和债券占比下降、流动性资产占比回升，公募和权益资产占比回升，预计腾挪空间在5%左右；平均业绩比较基准将止跌企稳，预计回升30bps左右，达到2.7%；产品结构中混合类规模和数量将显著提高，占比回升，预计占比提升2%左右。
产品定位转型方向：多元化和弹性化。理财行业对产品定位转型已形成战略共识，但在战术选择和实施节奏上存在合理分歧。市场化机构在收益弹性上更为进取，非市场化机构则偏重规模稳定，而区域性机构寻求特色化突破，构成多元化市场格局。理财客户需求正处于转型期，呈现出“低风险偏好与较高收益期望并存“、“口头接纳与实际操作脱节”、“代际与地域差异显著”等特征。复杂客户需求结构也为产品创新和差异化竞争提供广阔空间。理财机构需充分理解这些需求特点，设计出既满足客户偏好，又能引导其适应净值波动的产品。未来赢家可能是能够精准把握客户需求变化、灵活调整产品策略、有效控制风险的机构。
多资产多策略产品的发展与展望。多家理财子推出多资产多策略产品体系，但它们在战略定位、策略重心和客群细分上展现出不同的特点。综合来看，理财子多资产多策略产品的发展正处于模式初步建立，但结构有待深化的关键时期。展望未来，理财子多资产多策略产品体系将朝着多元化、专业化、科技化的方向深度演进。
估值整改全面完成将在明年对理财市场的规模结构、产品形态、资产配置策略及销售模式产生深远影响。在规模结构方面：预计短期内整体规模增速将有所放缓，行业集中度预计将进一步提升。在产品形态方面：基础现金管理类及短债类产品将回归其“现金蓄水池”的本质、核心“固收+”类产品成为主战场、产品设计更注重风险管理。资产配置方面：投资组合久期普遍缩短：向高信用等级和多元化转移：销售模式上：从产品推销向客户服务转型，资产配置建议的重要性显著提升。
AI对理财行业的影响？领先理财子机构借助大数据、人工智能、云计算等技术，搭建数字化投研平台，实现 “数据整合—分析研判—风险预警—策略生成” 的全流程升级；风控系统的数智化升级是理财子机构抵御市场风险的 “防火墙”，通过技术架构重构与智能模型嵌入，实现从被动风控向主动预警的转型；运营管理的数字化转型以 “数据贯通+流程自动化”为核心，通过中台战略打破部门壁垒，实现资源的集约化利用与业务的高效流转。
2025年前三季度，样本理财子产品发行特征。前三季度，产品发行呈现"总量回升、结构优化"特征；从趋势上看，月度发行节奏显著提高，但混合类产品占比下降；理财产品市场集中度延续下降趋势，市场结构持续优化。具体来看，头部机构格局发生显著变化，光大理财保持领先地位；机构发行策略分化明显，农商行理财子表现突出。前三季度，产品的平均业绩比较基准较2024年大幅下降， 混合类产品及固收类产品均跌入2.4%以内，理财产品平均的利差在持续下降，下降近67bps，而且在3季度降幅扩大。前三季度，理财子产品的风险等级依然主要集中在PR1与PR2，PR3及以上产品占比较低，而且占比下降，居民风险偏好呈现边际改善；产品整体平均风险指数为1.82，较2024年末下降0.3%。前三季度，产品期限结构呈现"两端增长、中间收缩"的特征。从样本理财子期限结构看，T+0和3年期以上产品是增量较多的产品，而且3个月以内产品和1-3年期产品占比最高。
2025年前三季度，美元理财产品产品发行特征：量、价开始降。总结来看，2025年前三季度，美元理财产品的发行数量从8月开始降低，平均的业绩比较基准也从9月开始显著下降，主要原因包括：美联储9月降息，美元产品的风险指数在下降，同时期限结构也在缩短。
2026年理财市场展望：1）规模：展望2026年，理财规模增长的决定因素依然是存款持续搬家流向各类资管产品，部分流向理财产品。为了更多的存款流向理财产品，理财子需要确保破净率维持在低位、渠道端需要持续下沉、加快产品定位转型，多元化产品类型，弹性化产品收益。预计2026年银行理财规模至少实现10%左右的增长，如果2025年年末理财规模34万亿，那么2026年规模预计将达到38万亿左右。2）资产配置：理财的资产配置呈现一些新特征和面临的新问题：理财子及时兑现公募基金投资收益，提高现金及银行存款配置，越来越多的优先股在提前赎回。面对这些新特征，理财子2026年资产配置预计依然是兼顾安全性和收益性。流动性较高的资产（现金及银行存款、同业存单、同业存款及买入返售）占比会继续提高，而债券投资和非标资产占比会降低，但是公募基金和权益类资产占比也将提高。3）业绩比较基准；随着资产配置结构的调整，主要是债券和非标资产配置占比减少，而其他类资产占比回升，流动性资产占比提高2%，增厚收益的偏权益类资产占比提高3%，在这种预期下，预计2026年平均业绩比较基准会止跌企稳。4）产品结构：理财子从提高盈利能力的角度也需提高混合类产品的发行数量和占比。预计到2026年，理财子的产品结构将持续优化，混合类占比显著回升，增幅在2%/3%，实现翻倍增长，如果2026年理财规模达到38万亿，混合类产品余额将达到1.52/1.9万亿，可能的增量达到0.7万亿/1万亿左右，增量空间大。
风险提示：经济增速不及预期导致市场预期向下，权益资产表现低于预期；债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险；投资者风险偏好持续处于低位的风险；财富管理市场竞争加剧的风险。
07丨非银2026年投资策略：展望十五五，证券业护航资本市场高质量发展
核心观点：
锚定十五五“提高资本市场制度包容性、适应性”的核心导向，证券行业有望迎来新一轮上行周期，助力金融强国建设。
核心驱动来自于三大政策性机遇：
一是政策引导资本市场服务新质生产力。科创板、创业板深化改革推动投行升级价值创造力，匹配高科技实体企业全生命周期融资需求，打开投行业务中长期增长空间
二是政策完善长钱长投生态。社保、保险等中长期资金入市渠道持续畅通，借权益产品扩容激活券商资管与机构业务增量，推动行业向配置驱动转型
三是政策推动一流投行培育与国际化相辅相成，中资券商可依托中国香港市场及互联互通政策加速国际业务突破，并购整合将助推行业资源向头部集中，提升头部券商资本实力与国际竞争力。
2025年证券行业表现超预期：42家上市券商总资产逼近15万亿元，归母净利润同比劲增62%。年初担忧证伪——行业未因23-24年自营高基数增长乏力，反而快速切换增长动能，内生盈利韧性凸显。当前7%-8%的ROE虽达历史高位，但业务结构优化、竞争格局升级仍为继续改善留足空间，未来ROE或突破前期峰值。那么行业是否已站在新一轮上行周期起点？从2025年全年看，行业呈现六大核心趋势性变化，或许正为新一轮上行周期积蓄动能的关键信号，具体如下：
业绩驱动逻辑重塑：从自营单一主导到轻资产协同发力。业绩增长不再依赖自营单打独斗，而是转向经纪/资管/投行等轻资产业务多点协同发力。当前轻资产业务复苏才刚启动，从业务规模来看，远未触及周期性高点，后续空间广阔。
增长动能关键切换：权益等多元化驱动替代固收成主导力量。本轮增长并非旧动能的延续，而是源于结构优化带来的新驱动因素，如投行从传统债券承销转向多元服务，自营从固收投资转向多元配置，财富从稳健理财转向多元服务等。
增长底色更趋稳健：内生性发力替代杠杆扩张。全年增长依托内生性业务，未依赖杠杆大规模扩张，既规避了流动性隐患，也为后续扩表留下安全空间。
利润分化逻辑转变：轻资产弹性成头部券商胜负手。尽管自营仍是利润的支撑，但头部券商之间的差距已不再由自营决定，而是转向投行/资管等轻资产业务的弹性表现。轻资产业务竞争力分化正加速显现，成为重塑格局的潜在变量。
高壁垒业务格局优化：龙头护城河持续加固。资管与投行业务的头部集中度进一步提升，领先券商已初步筑就业务护城河。这类高壁垒业务的规模效应不断强化，推动行业资源向龙头集中的马太效应愈发显著。
国际业务政策性机遇：从头部扩散到更多机构参与。中国香港市场、亚太市场需求溢出为更多券商提供了切入机会，成为全行业可共享的板块性机遇。
展望2026年：锚定十五五规划。理解2026年证券行业中长期发展方向，需从十五五规划对资本市场的全新表述切入——“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”。结合10月31日证监会吴清主席在规划辅导读本中的署名文章，可进一步拆解“包容性、适应性”的核心或许可以理解为：既涵盖对融资方与投资方的双向包容，也包括对本土业务、对外开放的全面适配。
由此，证券行业未来机遇可凝练为“服务新质生产力、中长期资金入市、券商国际化机遇”三大核心驱动，其与规划表述的内在逻辑如下：
服务新质生产力，是制度包容适配实体创新的体现。新质生产力以高科技、高效能为特征，对契合其方向的实体企业融资、并购业务给予制度包容，让资本市场规则适配其快速发展，既是“包容性”的直接落地，也能推动券商投行从“通道”向“价值创造”升级，成为新质生产力的助推器。
中长期资金入市，是制度适配夯实市场根基的关键。中长期资金是资本市场“压舱石”，提升制度对这类资金的包容性，本质是畅通保险、社保、企业年金等入市渠道，解决“愿意来、留得住”的问题，这恰是健全“投融资协调”功能的核心，将带动券商机构经纪、资管业务扩容，推动行业从“交易驱动”向“配置驱动”转型。
券商国际化机遇，是开放包容培育一流投行的路径。规划辅导读本将“培养一流投行”置于对外开放的段落，凸显“一流”需对标国际。当前中资券商国际化已从头部集中扩散到大批机构参与，中国香港市场需求溢出为更多券商提供机会，未来互联互通、QFII便利化等政策，将让更多中资券商共享政策红利，推动行业竞争力向国际一流靠拢。
结合以上从投资策略看，当前券商板块存在由预期差带来的投资机会，核心可从估值安全边际、业绩增长持续性及配置思路调整三方面切入：
一是估值具备强安全边际。截至11月17日，证券板块PB（LF）为1.39倍，处于五年55%分位、十年35%分位，低于十年中位数；从历史规律看，以42家上市券商为样本，2012年以来当上市券商年化ROE处于7%~8%区间时，证券指数PB估值通常在1.75~2.00倍（预期次年ROE上行时靠近上沿，反之靠下沿）。而2025年前三季度上市券商年化ROE已达7.1%，对应PB估值在8月峰值仅1.60倍、三季度末1.47倍、11月17日1.39倍，显著低于历史同ROE水平的估值区间，存在明显修复空间。
二是业绩增长具备持续性。当前“服务新质生产力+中长期资金入市+券商国际化机遇”三大核心逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在2026年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。
三是配置需转向个股逻辑。过往不少投资者习惯参考证券指数权重配置券商股，但在行业基本面结构深刻变化的背景下，券商股行情分化持续加剧，若延续传统配置思路，可能面临“跑输指数”风险。需摒弃单一权重思维，结合个股业务优势、竞争壁垒等差异化逻辑调整配置，具体策略可参见正文详述。
风险提示：市场价格波动的不确定性、企业盈利预测不确定性、技术更新迭代、业务指标口径的应用风险、数据时滞风险等。
08丨非银2026年投资策略：展望十五五，保险业的八大趋势
核心观点：
“十五五”期间不仅是保险业战略变革的关键时期，也是行业投资价值持续显现的重要配置期。在战略研判方面，本文以多方利益平衡为出发点，围绕产品、渠道、投资三大主题梳理了八大产业趋势。从投资角度，我们建议高度重视保险板块的配置价值。上市险企资负两端业绩有望迎来共振改善，建议重视保险业长期业绩增长与估值修复的“戴维斯双击”投资机会。
2025年既是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划的谋篇布局之年。我们认为，保险业在“十五五”期间更好服务实体经济、实现自身的高质量发展的重要前提是构建能够有效平衡险企、渠道、客户等多方长期利益的发展模式。围绕这一逻辑主线，本文从产品、渠道、投资三方面出发梳理了“十五五”期间保险业八大产业趋势：
1. 储蓄型产品：浮动收益型产品转型大势所趋，多方利益平衡夯实转型基础。分红险等浮动收益型产品转型可更好实现保险公司压降刚性负债成本与客户财富长期增值的“双赢”。
2. 保障型产品：以产品创新激发潜在需求，产服融合构建差异优势。低利率环境下发展健康险业务是做大死差、实现利源多元化的重要举措，对保险公司打造低利率环境下的稳健盈利能力具有战略意义。
3. 银保渠道：银保双方开展深度战略协同，共同经营客户长期价值。银保渠道竞争的底层逻辑在“报行合一”和1+3合作限制解除后发生了深刻变化，未来银保渠道将从费用驱动转向以客户为中心的价值共创转型。
4. 代理人渠道：专业化、职业化转型任重道远，战略价值仍然显著。代理人渠道在复杂产品销售、深度客户关系构建等方面仍具有显著优势，其目前困境根源在于深刻变化的客户需求与传统营销模式之间的巨大鸿沟。
5. 车险：新能源车险贡献主要增量，数据驱动精准定价与产品创新。新能源车险的保费和承保利润贡献均有望提升，需深度融入新能源汽车全链路产业生态。
6. 非车险：专业制胜与价值为先，马太效应进一步强化。“报行合一”释放非车险盈利潜力，头部险企优势更加凸显。
7. 权益投资：充分发挥长钱优势，寻求增厚收益与控制波动的动态平衡。立足长钱优势开展长期逆周期投资，通过多元化策略布局充分发挥权益资产优势。
8. 另类投资：新旧动能切换，深度挖掘优质底层资产。另类投资从债权驱动逐步转向物权驱动，推动从重主体资质向重资产质量的投资能力升级。
从投资角度，我们建议高度重视保险板块的配置价值。上市险企资负两端业绩有望迎来共振改善，建议重视保险业长期业绩增长与估值修复的“戴维斯双击”投资机会。
风险提示：负债端改革不及预期；长端利率超预期下行；权益市场大幅下滑；居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期；市场竞争加剧超预期；车险赔付率上升超预期；自然灾害风险影响超预期。
09丨食品饮料2026年投资策略：白酒筑底企稳，顺周期复苏可期
核心观点：
当前食饮板块经历长期回调，内需关注度较低，估值已显著回落，市场预期处于低位， 白酒等优质资产底部逻辑清晰。重点看好四个板块，1）白酒。聚焦三类优质标的，静待需求回暖。刺激政策有望加码，经济数据有望触底带动消费回暖。2）零食保健品&饮料。零食新渠道和新品类共振，投资机会多点开花。饮料健康化、功能化风潮流行，细分品类高景气度。保健品新消费驱动，保健品赛道重估。3）乳制品。奶价顺周期将至，液奶或迎拐点，深加工产业崛起。4）餐饮链。注重效率内卷趋缓，拥抱趋势拓展新销路。
白酒：聚焦三类优质标的，静待需求回暖
2025年以来，消费者信心依旧低迷，酒类CPI同比持续为负，主流产品价格逐步下探，白酒商务、宴席、收藏场景需求疲软，高端白酒及中高端白酒表现相对稳健，次高端价格带仍然承受较大压力。白酒行业已经进入名酒竞争时代，上市公司内部也呈现分化趋势，竞争态势更加激烈。酒企积极管控市场秩序、推进产品迭代、促进消费者活动开展，加大费用投入以拉提动销，从而助力渠道去库存，良性提升市占率。虽然行业整体仍然呈现结构升级，但是利润率爬坡速度放缓。考虑到较为复杂的消费环境及2025年多数酒企较难实现预期目标，酒企目标制定趋于谨慎，更多关注相对竞争优势的加强。
2025春节市场需求较好，之后有所走弱，展望26年，经济复苏仍是影响白酒行业趋势最重要因素。受制于投资者的低预期，白酒板块估值已经回落到历史低水平，安全边际明显提升，而酒企通过提高分红率、回购注销股本等措施加大股东回报，或通过大股东增持、回购用于员工持股或股权激励等方式提升内部动力，实现了公司治理的有效提升。白酒行业高盈利能力、高自由现金流、高品牌价值的属性并未出现明显改变，投资者当坚守龙头酒企，静待需求回暖，预计将能获得良好的投资收益。
投资者当聚焦三类优质标的，静待需求回暖。1、品牌突出的香型领导者：品牌强、估值低、需求稳、竞争格局清晰。2、区域优质运营企业：市场根基深，运营精细化，净利率有提升空间。3、具备较大成长潜力的蓄力型公司。
餐饮链：注重效率内卷趋缓，拥抱趋势拓展新销路
2025年整体餐饮市场仍相对偏弱，餐饮链企业业绩分化较为明显，而得益于持续2年的市场策略调整，餐饮链企业表现呈现逐季度好转态势，市场底部信号逐渐清晰。产品端，价格战趋缓将优化竞争环境，由价格竞争转向质价比竞争，产品与目标人群、渠道相匹配。渠道端，渠道碎片化、新零售逐渐崛起、餐饮连锁化率提升，针对渠道变革积极拥抱优质渠道，提升供应链效率、柔性定制能力。餐饮链出海为重要方向。此外，关注产业底部刀刃向内改革转型的企业业绩复苏机会。
零食：新渠道和新品类共振，投资机会多点开花
随着零食健康化、低热量等风潮流向，魔芋产品热销，魔芋爽和素毛肚产品不断打开魔芋品类天花板空间。量贩零食业态转型升级，折扣店数量继续增长，当前各个头部品牌正在不断优化货盘和店型。我们认为零食渠道和品类机遇对拉动公司业绩具有显著作用。2026年零食继续受益于渠道增长和新品推动。
饮料：健康化、功能化风潮流行，细分品类高景气度
无糖茶和功能饮料行业维持高景气度。
保健品：新消费驱动，保健品赛道重估
具备新消费基因、跨境布局的品牌商和代工企业将充分受益保健品新消费。
乳制品：奶价顺周期将至，液奶或迎拐点，深加工产业崛起
25Q3在上游存栏去化与旺季需求共同作用下原奶价格逐渐企稳，考虑四季度青贮资金需求、入群高峰期奶牛进入自然淘汰期，看好明年奶价进入上行周期。在奶价顺周期，原奶供需将趋于平衡，叠加淘牛价格回升，相关减值或损失减少，释放产业利润弹性。液奶进入质价比竞争阶段，龙头企业渠道结构逐步改善，龙头液奶表现或将企稳回升。国内乳品深加工产能将密集投产，匹配B端需求高增长，将是未来乳品产业新的增长极。中央生育补贴落地，各地相关政策落地也有一定预期，龙头生育补贴计划有望逐步见效，带动婴配粉国产品牌份额提升。
啤酒：原材料价格逐步上行，关注产品升级进程
成本端原材料价格逐步抬升，26年或进入新一轮成本上行周期，啤酒公司或逐步调整产品促销力度和高端品价格体系，中期看盈利能力仍有望逐步提升。
风险提示：需求复苏不及预期，近年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。
10丨纺服轻工教育2026年投资策略：出口优先，内需蓄力
核心观点：
展望26年，我们认为行业外需β相对更优，建议优选强α个股；内需方面，供给创新仍是最大结构性亮点，板块整体处于估值底部区间，关注消费地产政策未来边际变化，枕戈待旦。
1）出口优先：中美关系平稳前行，美国对东南亚等关税基本落定，下游订单Q3起逐步恢复。关税传导、终端提价或影响部分需求，美联储降息有望带动美国消费，尤其是地产后周期相关需求。出口企业分担关税或影响毛利率，头部企业凭借海外产能和制造优势，份额有望提升。
2）内需蓄力：我国地产竣工、销售数据仍承压，社零表现平淡，供给创新仍是内需最大的结构性亮点，整体来看内需仍处于蓄力阶段。当前板块处于估值底部区间，建议关注地产及消费提振政策变化，静待右侧拐点。
黄金珠宝：金价高位及税收新政下，行业分化或加剧，品牌力、产品力、成本管控是致胜基石。随着消费者逐步适应高金价，以及金价上涨带动克均价提升，黄金珠宝企业收入/零售额自25Q2同比转正或降幅收窄，金条、一口价产品表现更优，25Q3基本延续这一趋势。利润端，受益于产品和渠道结构优化、黄金存货升值变现，25Q3多数黄金珠宝企业利润端亦延续Q2以来的同比改善趋势。8月底以来，金价再度快速上行后震荡，11月1日起黄金税收新政实施，展望2026年，我们预计行业分化可能进一步加剧，产品创新能力仍是核心，预计高端定位品牌表现优于大众、从第三方拿货比例高的影响相对较小。
纺服ODM：看好外需韧性，美国关税落地下，仍是稳健性投资的首选。25Q2以来国内需求偏弱、海外订单受到关税扰动，纺织制造公司收入整体表现一般，8月起美国对东南亚主要国家关税税率落定，订单逐步修复，部分公司Q3收入已有所体现，较Q2环比改善，利润端受关税影响，多数公司盈利能力承压。展望未来，美国对外关税基本落定，看好外需韧性，考虑客户今年下单整体偏谨慎，预计明年订单层面或较为乐观，大客户中Nike存在补库逻辑、优衣库基本面较好延续，纺织制造头部企业产能出海布局领先、自动化水平领先同行，有望在客户订单中获得更高份额。
轻工出口：关税基本落定，美国降息利好地产后周期消费。25Q2以来海外订单受到关税扰动，考虑订单与收入确认的滞后性影响，25Q3多数轻工出口公司收入端环比进一步走弱。利润端，由于关税影响，国内产能利用率出现阶段性下降，海外新投产基地处于爬坡期效率较差，以及产业链共同分担关税成本等，多数轻工出口公司盈利承压。展望未来，随着8月起东南亚主要国家与美国关税税率落定，订单逐步修复，预计Q4及明年收入呈改善趋势。长期看，美联储已再次进入降息通道，有望带动美国地产后周期消费。
运动服饰品牌：25Q3环比降速，估值已处于底部区间，关注降温后秋冬动销开启后的动销提速。25年前九个月纺织服装社零前三季度平稳增长，9月单月增速边际改善。港股运动服饰板块2025Q3由于终端消费疲弱、天气影响以及行业竞争有所加剧，流水端增速呈现环比趋弱，部分专业户外品牌表现虽环比下降但仍保持较好增速，渠道库存整体保持健康，但Q3线上和线下折扣率整体有所加深。展望后续，25年10月上半旬因天气偏暖，运动服饰品牌流水仍呈现与Q3类似的疲软态势，预计随着下半旬天气降温开启后续动销有望改善，关注后续龙头公司在产品、渠道、营销等层面发力，关注部分公司的动态变化，如李宁进入奥运年相关新品及营销进展。
美妆个护：化妆品聚焦品牌势能和渠道增量，医美供给持续扩容、关注差异化产品管线。25年以来化妆品社零同比平稳增长3.9%，7月以来逐步回暖、环比提速。化妆品线上天猫增速逐步回暖、抖音渠道有所放缓。25Q3行业分化延续、营收端整体降速，部分老品牌增长动能减弱、新大单品驱动部分品牌逆势增长。品牌间盈利分化，部分品牌依托产品结构升级带动盈利向好，部分品牌因新品投入费用前置Q3盈利有所承压。医美板块因需求较为疲软以及行业竞争加剧影响，25Q3环比降速明显。展望后续，Q4电商销售旺季来临有望带动提速增长，核心关注品牌势能以及渠道运营能力，如渠道增量以及自播能力建设。医美关注差异化产品管线、个护品牌聚焦具备品类和渠道增量公司。
内销家居：延续承压态势、龙头表现更优，关注地产政策和销售、竣工情况。地产竣工、销售数据持续承压，对于地产后产业链的负反馈持续影响中，25Q3家居板块环比走弱、软体继续优于定制，龙头公司韧性较强。部分细分龙头公司基于新渠道和新品类的开拓，实现较快增速的增长和市占率的提升。展望后续，以旧换新补贴促进家具消费效应逐步减弱，家居公司25Q3合同负债增速环比放缓，后续预计仍有压力，重点关注后续地产端政策变化以及家居公司大零售模式的推进，部分细分品类龙头有望实现市占率提升。
造纸包装：盈利底部、静待提升，关注反内卷进展。25Q3需求淡季，浆、纸价格下行，多数纸企收入及利润增长承压，部分特种纸企有较多新增产能释放增量，收入端仍有所增长。展望未来，大厂资本开支边际收缩，静待需求侧消费复苏，带动盈利底部回升。25Q3金属包装上市公司收入表现稳健，行业盈利能力普遍小幅回升，10月24日行业协会发出“反内卷”倡议，Q4提价预期强化，盈利或有望边际改善，未来随着国内竞争格局进一步向龙头集中，以及头部企业主动搬迁部分生产线到海外，我们预计金属包装行业有望迎来供需再平衡、回归合理盈利水平。
教育人力：K12稳健增长、质量优先，人服边际回暖、AI助力提效。伴随着高基数以及机构扩张速度趋于平稳，K12教培板块今年以来增速环比回落但仍保持稳健态势，教育新业务保持更快增速（如非学科类、AI学习机、AI应用等）。K12教培端面临需求疲软以及竞争加剧情况，如暑期入口班部分低价冲击开始显现，但头部公司凭借高质量教学品质保持较高的正价班转化率。展望后续，k12教培板块已经从原本的供给端扩张阶段逐步迈向提质阶段，更多的是聚焦单网点的转化率提升。人服板块整体处于边际恢复的过程，后续重点关注宏观经济的恢复对于营收端的带动，除此之外，AI对于人服行业的降本提效也有望逐步兑现。
风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧；消费需求不达预期。
11丨家电2026年投资策略：出海红利与变革周期
核心观点：
2025年家电板块受困于关税加征扰动、以旧换新政策波动以及下半年高基数预期，整体跑输沪深300。立足长期视角，企业的竞争力终将回归产品创新与效率优势的本质，因此从投资视角来看，我们认为主要有两条主线，一是出海继续成为增长的最重要来源，二是变革红利。综上，我们认为2026年的投资机会主要在于1）出海大时代；2）变革新周期。
2025年板块回顾。截止2025年11月5日，家电板块全年涨幅6.80%，跑输沪深300指数10.79pct，表现一般，主要受困于关税加征扰动、以旧换新政策波动以及下半年高基数预期，并且市场在年初也预判了这些风险，基本面则按照此前市场的预期在落地。从个股角度看，2025年摩托车、小家电标的涨幅居前。
两条主线看2026年的机会。立足长期视角，企业的竞争力终将回归产品创新与效率优势的本质，因此从投资视角来看，主要有两条主线。一是出海继续成为增长的最重要来源，无论是白电和黑电等成熟品类，还是摩托车，以及扫地机/割草机/泳池清洁、运动相机/无人机、3D打印等新兴品类，依然拥有广阔的增量空间和中国品牌出海持续提升的潜力，并且已有成功经验表明中国拥有更快的产品迭代、更优秀的产品经理支持以及新一代年轻企业家更广阔的视野。二是变革红利，当前国内需求趋于饱和，传统渠道体系重构，各因素压缩了企业盈利空间，并且行业内部也在孕育战略升级，各大企业通过海外产能布局开拓新兴市场红利，在内外部的挑战与诉求之下，中国家电企业采用组织架构整合、数字化变革、渠道变革“三步走”战略迈向深层次变革。
把握两条主线的投资机会。主线一出海大时代。主线二变革新周期。
风险提示：宏观经济增速不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场风险；市场竞争加剧。
12丨社服商贸2026年投资策略：政策推动免税和黄金行业新征程
核心观点：
政策关注品质消费和对外开放的同时，也对引导结构性优化作出指导，我们预计新的一年将继续在升级消费和基础消费中产生增长。免税行业从消费回流到迎接封关与入境新红利，黄金税改与时尚品牌出海共振，服务业高质量发展伴随高品质供给激发新消费需求。十五五起点消费有望从预期现实双弱的格局中逐渐走出板块性机会，中国品牌故事日渐丰满。
十五五起点关注品质消费与政策引导。
免税板块：海南封关即将落地，海南有望迎来对外开放新篇章。离岛免税政策依旧是海南消费市场核心支柱，岛民即买即提及国际旅客纳入将推动离岛免税恢复发展，出入境免税政策打通市内免税店堵点，免税行业迎来新的五年发展。
旅游出行、博彩：伴随闲暇时间的不断增加，出行需求持续旺盛，但传统客流模式增长逐步受限，优化体验深度、内容丰富度、定制服务完善度才能带动消费转化的提升。关注出行链优质资产运营和整合逻辑，博彩板块中高端需求带动供给结构性升级。
酒店：供给端增速或逐步稳定，酒店逐步回归资产运营属性，供应链运营及赋能能力逐步突出，龙头凭借品牌迭代优势逐步扩大。会员运营和会员价值提升、业务模式创新等趋势预计将迎来高速发展。
餐饮：行业供给侧优化逻辑逐步验证并进入深水区，龙头获取行业开店和盈利的更多红利。新打法契合行业趋势的部分餐饮龙头具备预期差。外卖补贴退潮后，预计核心竞争壁垒、海外模型验证、加盟商赋能能力、产业链拓展空间等重要性再突出。寻找穿越周期龙头。
化妆品：线上竞争加剧，考验多维渠道扩展能力。国产品牌的研发创新能力不断被证明，但国际品牌已经逐步卷土重来，线上投放效率及扩圈能力成为新的考验。重点关注边际变化的拐点情况。
医美：竞争加剧下单一产品的生命周期存在缩短并且价盘快速下行的问题，因此在产品矩阵构造、解决方案提供以及其他区域业务扩展等方面对企业提出了更高的要求。个股的成长性与管线以及细分赛道直接相关，个股的周期也更具备辨识度。
零售：通胀预期回升与品质消费密切相关，重点关注：胖东来调改主线。黄金税改对于行业集中度提升和渠道梳理意义重大。
跨境出海：品牌出海与新品类延伸带来长期增长逻辑。
风险提示：1、美国降息进度和幅度可能与市场预期不同，导致相关度高的资产，诸如黄金、美债、美元指数再次大幅波动，影响到相关业务的经营。2、海南封关后政策磨合期，仍可能出现规划的变动，离岛免税及岛民免税发展进度存在不确定性。入境游客发展也可能受到国际形势变化影响。3、酒店供需紧平衡，商务需求持续较弱的趋势可能导致加盟商资金压力以及开店意愿可能受到影响，进而影响到酒店行业供给出清，头部加速发展的逻辑兑现。4、餐饮行业持续价格战在高线城市可能进一步加剧，在渠道获客成本上升的过程中，成本难以向上下游转嫁；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期。5、化妆品行业流量转化效率不及预期，竞争落败于国际品牌。流量获取成本不断提升，国内品牌整体培育尚需时间，面临国际品牌直接竞争压力。6、医美获批产品过度导致行业同质化竞争加剧，医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长等。7、贸易磋商可能因为美方反悔而再次出现纠纷。美国如果出现经济衰退，消费需求不足，可能带来部分经济体受损，导致全球贸易体系失衡，影响外贸需求恢复。8、黄金税收新政导致终端转嫁税负成本，金价大幅波动导致居民消费意愿受到影响，结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。
13丨房地产2026年投资策略：从活下去到再出发，聚焦各赛道优质企业
核心观点：
政策持续支持地产行业的背景下，行业销售降幅出现明显收窄，我们预测2026年市场销售止跌回稳将近，投资因具有一定的滞后性或仍将承压，预计2026年全国商品房销售面积、房地产开发投资额、新开工面积、竣工面积的同比增速分别为-5.2%、-9.8%、-13.6%、-10.5%。行业历经近4年的洗牌后，房企的债务违约高峰已过，出险房企的债务重组也出现积极进展，房地产行业的投资逻辑已经全面从活下去转向再出发，各赛道的优质企业有望取得先发优势。开发赛道中看好土储集中于核心城市、产品力强的企业；商业赛道中看好持有商业地产丰富优质、运营能力强的企业；物管赛道中看好数智化程度高、成本管控能力优秀的企业。
市场渐近见底，房企财务风险已明显下降。在中央政策定调持续支持房地产行业，2022年以来各地频繁因城施策、大部分城市的购房限制性政策已基本取消的背景下，房地产销售降幅出现明显收窄，2025年前9月全国商品房销售面积同比下降5.5%，降幅较去年全年收窄7.4个百分点。我们预测2026年市场销售止跌回稳将近，投资因具有一定的滞后性或仍将承压，预计2026年全国商品房销售面积、房地产开发投资额、新开工面积、竣工面积的同比增速分别为-5.2%、-9.8%、-13.6%、-10.5%。行业历经近4年的洗牌后，房企的债务违约高峰已过，出险房企的债务问题解决思路已从展期走向削债，债务重组也出现积极进展。
行业迈向新一轮发展阶段，各赛道的优质企业率先再出发。开发赛道中，新房市场份额继续呈现向核心城市集中的趋势，行业高质量发展的政策定调下，土储重仓核心城市、产品力强的开发商将进一步筑牢销售优势。商业赛道中，今年以来全国消费增势良好，品牌商业地产商的旗下商场拥有较市场整体更好的销售增速表现；对于持有购物中心数量多、运营能力强的房企而言，商业地产已成为其业绩的一大重要增长极。物管赛道中，行业的发展已从外延式扩张走向内生型增长，物管公司回归服务主业，数智化能力的打造、经营的进一步提质增效将更为重要。
房地产行业的投资逻辑已经从活下去转向再出发，重点关注各赛道的优质企业。开发赛道中看好土储集中于核心城市、产品力强的企业；商业赛道中看好持有商业地产丰富优质、运营能力强的企业；物管赛道中看好数智化程度高、成本管控能力优秀的企业。
风险提示：1、销售不及预期：二季度我们关注的重点城市销售面积走弱，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧；4、宏观经济波动风险：当前外部经济形势不确定性较大，可能影响居民对经济以及收入预期，从而影响购房意愿。
14丨建筑2026年投资策略：赋能产业升级，聚焦扩内需和出海
核心观点：
“十五五”规划建议强调建设现代化产业体系和加快实现高水平科技自立自强，建筑业作为传统产业，既需要在地产下行和存量基建时代寻求新增长来源，也需要依托产业升级和科技进步，为新质生产力构建现代化基础设施体系，赋能产业发展，自身寻求转型，实现产业升级。同时在扩大内需方面新型城镇化建设和城市更新将是投资重点方向，出海将持续为建筑企业贡献增量。建议关注关注赋能现代化产业体系、扩大内需和出海三大方向。
赋能现代化产业体系，传统建筑业不断转型升级。十五五”规划建议明确指出要构建现代化产业体系，加快实现高水平科技自立自强。建筑业面临房地产市场规模下降、基建需求不足等问题，下游产业从房地产、基建向先进制造业转型是必然选择。我们认为建筑业转型升级主要有三大方向：1）赋能现代化产业体系和新质生产力、2）助力传统产业升级、3）建筑企业布局第二主业迈向新质生产力，包括算力建设、核电及可控核聚变装置建设、洁净室建设、传统产业技改等方向。
把握扩大内需，新型城镇化建设和城市更新是重要抓手。受房地产行业持续下行和二季度起财政支出下降影响，2025年建筑业PMI在50%上下徘徊，今年10月份建筑业PMI为49.1%，6月份高点以来持续下行。随着关税导致的贸易扰动加剧和消费基数上升，投资在扩大内需中的重要性将上升。我们认为新型城镇化和城市更新将会是扩大投资的重要抓手，兼具必要性和政策支持，建议关注城市基础设施建设（包括地下管网等）、房屋修缮、装修装饰、城市运营等方向。
把握高水平对外开放，赋能产业出海。在规避贸易壁垒、控制成本、扩大市场、寻求产业链集群等多重因素驱动下，我国制造业逐步向投资替代贸易转变。2024年我国对外直接投资流量达到1,922.0亿美元，同比增加8.41%，建筑凭借其产业链及技术优势，成为中企出海核心优势之一。“伴随东南亚、中东等地区大规模建设计划展开和中企出海进行，我们持续看好出海建筑企业成长空间。
关注赋能、扩内需和出海三大方向。
风险提示：施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。新能源业务拓展可能不及预期。
15丨REITs2026年投资策略：关注供需格局及政策红利，把握抗周期、提景气、强扩募三条主线
核心观点：
2025年C-REITs市场经历了创新高后又回调的起落走势，目前市场已触底企稳。三季度业态间及业态内业绩分化持续，强运营、抗周期等资产仍然稳中有升，部分市场化竞争激烈赛道仍面临挑战；中短期内市场配置资金对于优质资产的需求仍非常旺盛。展望2026年，政策红利蓄势待发，考虑到今年政策节奏，预计年底前存在较大逆周期调节空间；具体政策方向包括条件趋于成熟的指数化产品、更加完善的税收政策以及备受支持的持有型不动产ABS等。我们建议一级市场策略从“普选”转向“精选”，二级市场聚焦抗周期、提景气和强扩募三条主线。
2025年上半年三大因素推动REITs市场创新高后，下半年在权益走强分流资金、债市走弱、基本面承压的背景下出现回调。下半年以来，1）A股主要指数明显回升，市场风险偏好提升，资金更倾向于追逐高弹性资产，导致REITs市场流动性承压；2）债市下行压缩利差，而REITs现金分派率未能同步调整，利差持续收窄，使得REITs相较利率债的配置优势减弱；3）底层资产基本面承压，三季度产业园区、高速公路、仓储物流等市场化资产受制于需求下降与竞争加剧，盈利能力减弱。
三季度各业态基本面分化持续，关注业绩稳健的逆周期标的。消费基础设施板块的运营能力凸显，基本面有望持续维持稳定；受政策支持、需求稳定的政策性保租房、市政环保等板块的抗周期优势显著，Q3政策性保租房出租率高达97.3%，环比回升0.3%；而部分市场化竞争的不动产赛道，例如研发办公楼等，仍将面对需求下行与竞争压力加剧的双重挑战。
政策红利释放空间充足，关注指数化产品政策。短期来看，指数化产品等增量资金政策蓄“时”待发，多层次REITs市场加速扩容。中长期来看，监管有望从专项立法、引入增量资金、加强主动管理等方面推动REITs市场健康发展。当前，从需求必要性和条件充分性两方面，REITs指数化产品都已经到了推出的成熟时机，关注相关产品推出后对市场的积极影响。
投资建议：关注回调后的配置机会，一级战配及打新需精选项目，二级市场聚焦抗周期、提景气、强扩募三条主线。一级市场方面，下半年以来市场定价更加理性，建议挑选较大利差及较优资产参与，同时对长锁定期战配保持谨慎；二级市场聚焦三条主线：1）分子端稳健的抗周期板块；2）景气度边际修复的相关标的；3）原始权益人扩募诉求强，储备资产优质的标的。
风险提示：审批及发行进展不及预期的风险；政策出台不及预期的风险；二级市场波动的风险。
16丨化工2026年投资策略：反内卷加速周期拐点到来，新材料仍是长期战略方向
核心观点：
在2026年化工行业策略中，在行业资本开支放缓，周期拐点将近的大背景下，我们建议关注受益反内卷有望率先格局受益的品种，包括农药、尿素、纯碱、长丝、有机硅、氨纶等板块；另外降息周期中我国逆周期政策发力助力内需回暖，建议关注聚氨酯、煤化工、石油化工、氟化工等板块；并且，发展新质生产力、自主可控和产业升级是大国博弈背景下的坚定选择，新材料仍然是中国化工的主要发展方向之一，重点关注半导体材料、OLED材料、COC材料以及其他高附加值产品的持续发展；此外，高股东回馈的优质企业将继续重估之路，关注包括三桶油为代表的油气石化央企、煤化工、复合肥行业、磷化工、味精/饲料氨基酸行业龙头白马等。
周期拐点渐进：反内卷加速供给出清，逆周期政策调节有望迎来内需复苏。我国化工品价格已经连续下行4年，反内卷政策/协会自律行动纷纷出台，周期拐点或渐行渐近。我们认为在供给、需求都有边际改善预期的情况下，关注供给格局改善和内需相关的顺周期板块。
新材料：发展新质生产力，自主可控和产业升级是大国博弈背景下的坚定选择。新材料仍然是中国化工的主要发展方向之一，在2025年下半年的主要方向可能包括产业新需求，人形机器人带来上游相关化工材料需求，以及政策驱动下的新需求方向；此外，包括AI带动的泛半导体领域需求及持续的国产替代；以OLED为代表的消费电子代际更替。
合成生物学、COC材料以及其他高附加值产品的发展、关税过后国内对美替代产品的发展进展同样值得关注。稳健之选：高股东回馈的优质企业将继续重估之路。随着行业和资本市场环境的持续变化，综合来看，我们认为化工行业的大多数子行业已经到了应该、并且也能够通过提高股东回馈来重塑投资价值的时刻。
风险提示：宏观经济增速和下游需求低于预期，原材料价格剧烈波动，汇率波动风险，行业竞争加剧风险。
17丨交运2026年投资策略：潮起潮落，静水流深
核心观点：
春夏秋冬，不是每个季节都适合播种！1、保险与被动资金偏好红利，AH溢价率缩减。2、集运：美国库存周期进入衰退期，集运面临需求压力。3、油运：逐步走向合规牛。4、特运：新三样出口带动特运需求，特种货出口景气度延续。5、快递：供需齐迎拐点，竞争格局历史时刻将至。6、航空：以价换量提升客座率，油价汇率成为助攻项。
1、保险与被动资金偏好红利，AH溢价率缩减
驱动2026年红利资产的因素：（1）全市场预期的回报率是否会回落到20%以内（2）美联储降息的速度与空间（3）红利资产本身的基本面变化，如高速公路、高铁、港口等价格体系的修正。
2、集运：美国库存周期进入衰退期，集运面临需求压力
全球产业转移仍是趋势变量，从中日韩-东南亚-非洲/中东/南美的大迁移，造成次干、区域性航线与主干航线分化。美国补库周期见顶，2026年进入去库周期，2027年上半年前后库存周期见底。集运行业面临较大压力。
3、油运：逐步走向合规牛
2025年OPEC改变了以往减产策略，转向增产，并进入到实质增产阶段。担忧原油供应中断，中国开始补库存。由于欧美对于影子船队的扩大制裁，目前VLCC中有约16%船队属于受限船，十年船龄VLCC增值率达到85%，船队价值的升值推高股票价值。
4、特运：新三样出口带动特运需求，特种货出口景气度延续
欧洲几乎是中国清洁能源产品的最大进口区域。中东、拉美、非洲则是未来最具增长潜力的区域。由于新能源设备的大型化，产品运输逐渐从集装箱化运输向特种货运输方向转变，特别是风电设备、储能柜等产品。
5、快递：供需齐迎拐点，竞争格局历史时刻将至
市场反内卷预期逐步兑现，快递的结构性机会仍是“全链条降本”。监管强力推行价格反内卷，短期看似延缓格局出清，但反而彰显龙头公司末端变革价值的投资主线尚未共识。
风险提示：全球宏观经济复苏不及预期；快递行业价格战愈演愈烈；物流资源要素成本提升超出预期；高铁建设速度不及预期；其他运输方式的竞争风险。
18丨公用环保2026年投资策略：136号文承接文件陆续出台，新能源项目政策区域分化
核心观点：
2025年以来，电力指数表现处于各行业偏低水平。截止到2025年10月22日，Wind电力板块今年以来上涨2.7%；同期沪深300指数上涨16.7%。环保指数今年以来上涨19.1%，与其他Wind一级行业相比位居中位，累计跑赢大盘2.4个百分点。近期，各省136号承接细则基本出台完毕，整体来看，136号文要求各省根据自身电力市场运行情况制定政策，各省承接政策呈现区域分化趋势。火电方面，受可再生能源发电增长的挤压，火电利用小时水平同比下降。2025年1~9月，火电累计发电量同比下降1.2%。燃料成本方面，2025年以来，动力煤价格整体下行，年中开始逐渐反弹。综合来看，在火电利用小时数整体下行的大背景下，动力煤大幅上涨可能性较小，火电盈利能力有望维持。
火电板块跑赢大盘，环保行业涨幅较高
截止到2025年10月22日，火电子板块上涨17.3%，跑赢沪深300指数0.6个百分点；水电子板块上涨0.45%，跑输沪深300指数16.3个百分点；燃气子板块上涨16.3%，跑输沪深300指数0.4个百分点。截止到2025年10月22日，环保指数今年以来上涨19.1%，与其他Wind一级行业相比位居中位，累计跑赢大盘2.4个百分点。分子板块来看，环保行业中环境卫生、环保设备板块涨幅明显，综合治理、水务运营板块涨幅略低。
各省136号文细则基本出台，区域分化较为明显
绿电方面，在电力市场化改革的大背景下，供需格局与市场交易对新能源项目盈利的影响将逐步加深，机制电价将从时间和空间维度影响新能源发展。时间维度上，机制电价新老项目分类施策，使得不同时期投产的项目稳健性收益预期存在差异，将对未来新增项目投资起到约束性作用。同时，机制电价作为一种过渡性制度，其覆盖比例和影响范围预计将呈下降趋势，未来新增项目的市场化暴露或更为明显。空间维度上，136号文给予各省充足的政策自主空间，使得区域间政策走向分化。具体来看，部分新能源装机规模占比较高、消纳承压的区域（如西北、东北区域多省）通过加速市场化的方式约束新能源增速；同时，消纳能力较强区域（如长三角区域）预计仍将通过机制电价制度维系新能源投资收益预期，保障项目开发积极性。同时，通过对多地已发布增量项目竞价结果的分析，我们认为区域间机制电价的差异是电力市场现状、地方政府引导方向以及供需格局演化趋势等多重因素交织的结果。近期，“十五五”规划建议正式发布，明确提出加快建设新型能源体系。在电力市场方面，《建议》提出加快健全适应新型能源体系的市场和价格机制。
新能源装机挤压火电出力，动力煤价格上涨空间有限
受可再生能源发电增长的挤压，火电利用小时水平同比下降。动力煤价格方面，2025年7月以来，受煤炭主产区超产检查、高温天气持续、“反内卷”情绪波动等因素的影响，动力煤市场价格有所回升，但较去年仍有明显下降。综合考虑目前国内的能源保供政策、国际能源市场的供需情况以及下游电厂的日耗及库存水平，我们认为动力煤价格上涨空间有限，煤电盈利能力有望维持。
气价回落叠加需求增长，天然气消费量同比增长
年初以来，国际贸易争端频发，全球经济复苏相对乏力，国际天然气市场价格整体下行。国内方面，伴随“三桶油”调整天然气定价机制，国内气价市场化比例提升，将更多反映LNG进口价格。在目前全球气价下行的背景下，燃气公司购气成本有望改善。伴随天然气价格的逐渐回落，天然气消费规模有望维持增长趋势。此外，在环保方面，伴随近期政府化债政策的推进，部分环保企业应收账款和现金流周转情况有望改善，盈利质量有望提升。
风险分析：用电量增长不及预期的风险；电价政策变动的风险；利用小时数波动的风险；燃煤价格上涨的风险。
19丨钢铁2026年投资策略：行业喜忧参半，特钢迎来发展机遇
核心观点：
近年来围绕粗钢总量控制的政策较多，但效果不如2021年那般明显，行业逐渐内卷严重，盈利能力恶化，防止内卷改善价格依然是明年的重要任务。2026年铁矿市场供给相对过剩，预计年均衡价格在90美元/吨（CFR中国），较2025年下跌约12%，带来吨钢盈利改善约130元。假设明年减产4000万吨，则全年粗钢产量9.45亿吨，行业盈利修复，吨毛利有望修复到300元左右。假设明年减产2500万吨，则全年粗钢产量9.6亿吨，吨毛利有望维持在今年均值0-100元左右。假设明年减产1000万吨，在地产及出口预期下滑的情况下，将会出现供过于求的情况，行业利润恶化，内卷加剧，行业经营持续困难，行业机会更多来自于电力设备材料领域，相关特钢持续迎来发展。
价格：近年来钢价中枢下移，后续走势取决于减产力度。2025年钢材价格经历显著下跌，核心矛盾集中于供需错配、成本支撑弱化及政策效应滞后等因素。影响后市的关键因素在于多空力量的博弈：一方面，季节性因素可能导致需求边际走弱；但另一方面，强劲的成本支撑构成了钢价最坚实的基础。原材料价格保持坚挺，加之工信部收严产能置换政策以及唐山等地环保限产，共同约束了供应端的压力。此外，持续高位的钢材出口也有效分流了国内资源。当前市场处于“低库存、低价格、低需求、高供应弹性”的弱平衡状态，后续走势取决于减产力度与政策落地速度的博弈。若减产政策执行不严，螺纹钢及热卷或探底至3000元/吨以下；若粗钢压减政策严格落地、基建资金加速传导，叠加焦煤价格反弹的成本支撑，可能出现修复行情。综合来看，在成本支撑、政策约束与逐步缓解的库存压力共同作用下，钢价下方空间有限，后续仍具备反弹的动力。
供给：继续实施粗钢产量调控，推行“碳排放双控”。2024年5月23日，国务院印发了《2024-2025年节能降碳行动方案》，《方案》指出，严格落实钢铁产能置换，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，严防“地条钢”产能死灰复燃。从中央和地方出台的相关政策总结来看，当前钢铁产业聚焦的发展方向主要有以下三点：（1）继续实施粗钢产量调控，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能。（2）大力发展高性能特种钢等高端钢铁产品，大力推进废钢循环利用，支持发展电炉短流程炼钢。（3）加快钢铁行业节能降碳改造，加强氢冶金等低碳冶炼技术示范应用。近年来围绕粗钢总量控制的政策较多，但政策效果不如2021年那般明显，行业逐渐内卷严重，盈利能力恶化，防止内卷改善价格依然是明年的重要任务，产能治理新机制或将推出，行业利润有望得到修复，预计2026年粗钢产量为9.6亿吨。
需求：制造业用钢占比持续提升，刺激特钢需求。近年来，随着我国经济结构调整，制造业用钢占比持续提升，已超过50%。今年以来，传统制造业运行平稳，而高端制造业、战略新兴产业则蓬勃发展，其中新能源汽车、风电、光伏、核电、造船等制造业尤为突出，产需保持较快增长，制造业稳中向好的态势为特钢需求提供了坚实的支撑。我们预估2026年制造业用钢量为4.48亿吨，维持增长。当前房地产销售尚未明显回暖，而销售复苏传导到开工端至少需要半年以上，预计2026年房地产用钢仍下跌。在“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合拳刺激下，我们预估2026年基建及钢结构用钢将为2.4亿吨。总量上，预计2026年国内钢铁消费为8.5亿吨，同比下跌1.9%。
成本：铁矿供给提升有望促进吨钢盈利改善。2026年国内粗钢将继续实施平控，将平滑其他新兴经济体带来的增量，预计2026年全球铁矿石需求保持平稳，供给端海外矿山+国产精矿合计增量突破7000万吨。总体评估，2026年铁矿市场供给相对过剩，当前港口库存仍处于历史高位，短期价格存在压力，预计2026年均衡价格在90美元/吨（CFR中国），较2025年下跌约12%，带来吨钢盈利改善约130元。
利润：利润的修复仍依赖限产的严格执行。假设明年减产4000万吨，则全年粗钢产量9.45亿吨，行业盈利修复，吨毛利有望修复到300元左右。假设明年减产2500万吨，则全年粗钢产量9.6亿吨，吨毛利有望维持在今年均值0-100元左右。假设明年减产1000万吨，在地产及出口预期下滑的情况下，将会出现供过于求的情况，行业利润恶化，内卷加剧，行业经营持续困难。
投资评价和建议：
普钢投资建议：由于普钢产品多用于建筑行业，而当前地产复苏时间尚不明朗，在资产配置时可以优先考虑高股息、高分红以及各个下游领域中的龙头企业。
特钢新材料投资建议：特钢属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧美等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，企业估值有望提高。当前AI算力浪潮正推动全球电力需求激增，根据彭博新能源财经预计，2035年全球数据中心电力容量将从2024年的81GW增至277GW。未来须重点关注能源产业上游的特钢企业，包括传统火电升级、新能源并网、储能及电网建设等领域，终端产品包括电站锅炉用合金钢、核电用钢等。
风险分析：钢铁是重资产行业，又面临产能过剩等结构性问题。当前受地产需求拖累，钢材市场呈现“供给减量、需求偏弱、库存上升、价格下跌、收入减少、利润下滑”的运行态势，企业生产经营面临较大挑战。伴随着局部战争的不断爆发、国际形势的不确定性、汇率波动、贸易保护与反倾销愈演愈烈，中国钢铁企业出口市场的门槛将显著抬升。新《环保法》、新污染物排放标准等相关法律深入推进，社会民众环保意识增强，对企业环保监管力度和标准提高，监管和执法愈发严格。
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