地方政府置换债券发展现状及建议

主要内容

1.置换债是指将非法定的政府债务置换成法定债务的一类地方债，置换债经历了三个发展阶段。第一阶段是2015年到2018年，置换非政府债券形式债务阶段，第二阶段是2019年后，置换隐债阶段，第三阶段是目前置换领域扩展阶段。每个阶段，置换债发行均有不同的特点。

2.置换债在地方债中没有固定的品种，主要依附于其他地方债品种。目前置换债券类型可以分为置换债券、置换再融资债券和置换新增专项债券三种。置换债券是2015年到2018年间地方债管理过渡时期的产物，其发行方式包括公开发行和定向发行，对应银行贷款的置换债一般不能上市转让流通。置换再融资债券在信息披露上表述为“偿还存量政府债务”，以示与普通再融资债券借新还旧的用途存在区别。同时，置换债券可根据需要安排债务限额。置换新增专项债在信息披露上，一般不公布“一案两书”，不公布具体项目信息，只是表述用于“政府投资项目”，不公布项目具体使用金额，打破了对专项债券发行信披要求。

3.置换债具有以下发行特征：一是，置换债的发行主要依据特殊的政策要求，因而，置换债的发行受政策影响较大。二是，地域特征上，由于置换债发行主要取决于地方债务规模，债务规模越大，置换债发行也较多。因而，债务规模较大的东部发达地区，以及个别负债较高的中西部地区置换债发行规模相对较大。三是，从类型来看，以置换债券发行较多，其次为置换再融资债券。

4.出于将非政府债券形式的地方债转为法定债券的政策需要，2015年催生了地方政府置换债券，但此轮置换债发行后，由于隐债化解的需要，具有置换功能的置换债并未消失，且不断在变换形式和扩展置换领域。从置换债发行的积极意义来看，置换债促进了地方政府债券制度的形成，很大程度化解了地方债务风险，但置换债的发行，也加剧了地方政府道德风险，不利于地方政府债务风险的真正解决。

一、置换债发展的三个阶段

据2020年颁布的《地方政府债券发行管理办法》，按用途划分，地方债可以分为新增债券、再融资债券、置换债券三种，其中置换债主要用于将非法定的政府债务置换成法定债务，但置换债券并未成为具有特定名称的一类地方政府债券，其主要是依附于现有的地方债品种，包括一般债券和专项债券，新增债券和再融资债券。自2015年面世以来，置换债经历了三个发展阶段。

1.置换非政府债券阶段

2011年到2013年间，审计署对地方政府存量债务进行了三次审计，其中第一、三次为全面审计，第二次审计对象主要是36个地方政府本级政府性债务。审计结果显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务10.88万亿元，负有担保责任的债务2.67亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34亿元。2014年财政部制定《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，开始再次对地方政府存量债务摸底，结果显示，截至2014年末地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，比2013年6月底净增4.5万亿元，增幅达到41％左右。其中，地方政府债券占比仅8%，其余为贷款、企业债、信托、BT应付款等。另外，地方政府或有债务（包括审计口径中政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务）为8.6万亿元。根据摸底结果，财政部决定对债务余额中非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换，这类地方债也称为置换债券。2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元。此轮债务置换后，地方政府债务中贷款、企业债券等绝大部分转化为法定债务，奠定了地方债券管理制度的基础。截止2018年底，地方政府债券180711亿元,非政府债券形式存量政府债务3151亿元，经置换后非政府债券形式存量政府债务已大幅减少。

2.化解隐债阶段

2015年新《预算法》实施后，我国正式确立地方政府债券为地方政府合法的举债途径，并逐步建立了规范的地方政府债券制度。但在2017年7月中央政治局会议首次提出“隐性债务”这一概念，提出要“坚决遏制隐性债务增量。”2018年中共中央、国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文）和《地方政府隐性债务问责办法》（中办发〔2018〕46号文），正式开启对地方隐性债务摸底和化解过程。2019年财政部开展“建制县隐性债务化解试点”，首批选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，选择部分具备化债条件的县市试点隐性债务风险化解，主要通过发行置换债置换隐性债务。随着地方政府再融资债券的出现，2020年开始发行用途为“偿还存量政府债务”的特殊再融资债券开展建制县隐债置换，随后置换范围又出现扩大，面向广东、北京和上海三地开启全域无隐性债务试点。这一轮发行特殊再融资债券化债规模为11170亿元，其中6128亿元主要用于建制区县，剩余额度主要用于全域隐债清零试点地区。截至2022年底，广东、北京实现全域隐性债务清零，上海也基本实现全域隐性债务清零。

2023年以来，随着地方隐债风险的突出，当年 7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，通过发行特殊再融资债券置换隐性债务，从2023年10月初截止到12月底，共发行特殊再融资债券1.39万亿元。为了化解隐债风险，2024年十四届全国人大常委会第十二次会议批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年安排2万亿元。同时，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，用于化债。因而，自2019年以来置换债券的发行主要是为了化解隐性债务，但与前一阶段置换的非政府债券形式债务相比，隐债是2014年《预算法》出台地方债制度确立后地方举债的债务，属于非法举债。

3.置换领域扩展阶段

除了化解隐债外，近年来置换债置换领域也出现了一定的扩展。2023年9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露文件显示，内蒙古拟在10月9日发行再融资一般债663.2亿元，用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款等，虽然这部分拖欠款是否属于财政部认定的地方隐性债务还存在模糊之处，但之后从北京、广东这些隐债已清零的地方仍发行了用于偿还政府拖欠企业账款的再融资债券来看，置换债置换的领域明显已扩大到了隐债之外的领域。而今年8月，国办转发财政部《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》（以下简称“意见”），提出对已运营项目，“可安排使用相关地方政府专项债券资金，有序处理社会资本方垫付建设成本问题，推动PPP存量项目持续稳健运营”。由于近年来不少存量PPP项目受经济增长承压影响，使用者付费低于预期，而地方政府补贴常出现拖欠情况，影响到存量项目的正常运营。对此，意见的出台预计将会推动以置换债置换的方式解决这些PPP合同中政府拖欠款问题，从而进一步扩大了置换债置换领域。

二、置换债的类型和特征

1.置换债类型

置换债在地方债中没有固定的品种，主要依附于其他地方债品种。目前来看，置换债券类型可以分为三类，分别为置换债券、置换再融资债券和置换新增专项债券三种。具体来看：

前面已提到，置换债券是2015年到2018年间地方债管理过渡时期的产物。当时地方政府债券品种主要包括一般债券和专项债券两种，置换债券依附于这两个品种对地方债务开展置换，发行方式既包括公开发行也包括定向发行，对应银行贷款的置换债一般不能上市转让流通，最后定向发行的地方债称为置换一般债券或置换专项债券，公开发行的债券并没有冠以置换两字。比如，2016年9月2日甘肃省发行了两只规模达106.17亿元的置换债券，命名为“2016年甘肃省政府定向承销发行的置换专项债券(一期)”和“2016年甘肃省政府定向承销发行的置换专项债券(二期)”。虽然置换债券并未由此成为具有特定名称的一类地方政府债券，但置换债券的功能即将非政府债券形式的政府债务置换成法定债务这一功能却保留了下来。

与置换债券不同，再融资债券属于地方政府债券品种，在地方政府债券中具有特定的名称，主要用途是地方政府债券的借新还旧。2020年置换再融资债券的出现，既是对再融资债券募资用途上的一种扩大，同时也是用于置换隐债的置换债券。除了用途不同外，置换再融资债券在信息披露上表述为“偿还存量政府债务”，以示与普通再融资债券借新还旧的用途存在区别。另外，再融资债券一般只是借新还旧，在新增债券不超限额的情况下，其年度发行是不会突破地方政府债务限额的，也即再融资债券不会导致债务限额的扩张。但置换债券却可根据需要安排限额，比如2024年全国人大批准增加了6万亿元置换债额度，这也使得置换再融资债券因具有置换债的功能而扩大了地方债限额。

置换新增专项债券，自2015年到2018年三年过渡期后，专项债券便不再用于置换隐债，而主要是用于新增项目的融资，或者存量地方政府债项目的后续融资。一般而言，获得新增专项债资金融资的项目具有严格的要求，比如项目要已纳入国家发改委和财政部地方债项目管理库等，同时，专项债券发行信息披露上也有严格的要求，比如要“全面详细公开项目信息、项目收益与融资平衡方案、债券对应的政府性基金或专项收入情况等”。但自2023年四季度以来，部分专项债募资用途上出现了一定的变化，与以往新增债券主要用于政府投资项目相比，这些债券被用于存量政府投资项目债务化解，主要是置换。在信息披露上，这类债券的特征，一般不公布“一案两书”，不公布具体项目信息，只是表述用于“政府投资项目”，不公布项目具体使用金额，打破了对专项债券发行信披要求，这类债券也即置换新增专项债券。由于置换债券有地方债额度，置换新增专项债券也包含在新增专项债额度中。

2.置换债发行特征

自产生以来，置换债具有以下发行特征：

一是，置换债的发行主要依据特殊的政策要求，因而，置换债的发行受政策影响较大。比如，2015年到2018年，出于建立规范化的地方政府举债制度和确立地方政府债券制度的需要，财政部将当时甄别出的政府负有偿还责任的非政府债券债务进行置换。再比如，2019年以来隐债化解时期，鉴于隐债问题是地方政府举债制度建立后新出现的现象，且隐债风险突出，通过置换债化解隐债风险是较为妥善的办法。此外，当前置换债置换领域的扩展也是基于特殊政策的要求。

二是，地域特征上，由于置换债发行主要取决于地方债务规模，地方债务规模越大，置换债发行也较多。因而，债务规模较大的东部发达地区，以及个别负债较高的中西部地区置换债发行规模相对较大。比如，以2015年到2018年置换债券发行情况为例，考虑到当时各省置换债具体规模数据难以获得，但由于当时到期地方债较少，新增债券发行与新增限额一般相差不大，可以通过将这一时期各省地方债发行规模减新增限额得出大致置换债券规模，以这一方法计算的结果显示，东部地区江苏、浙江、山东、广东，中西部地区贵州、湖南、云南等地发行规模较大（见图一）。再以2023年“一揽子化债方案”推出后各省特殊再融资债券发行为例，当时在化债背景下，中西部地区贵州、云南、湖南，东部地区天津等债务规模较大、风险较高的地区置换债发行规模较大（见图二）。另外，2021年全域隐债试点清零时期，广东、北京、上海三地发行了超5000亿元特殊再融资债券。总的来看，债务规模较大的地区，置换债相对发行较多。

三是，从类型来看，以置换债券发行较多，其次为置换再融资债券。2015年到2018年共计发行超12万亿元置换债。置换再融资债券方面，建制县隐债置换、全域隐债清零以及一揽子化债时期，置换再融资债券发行规模超2.5万亿元，如果加上目前实施的6万亿元置换债，也不超过9万亿元。置换新增专项债方面，目前额度为4万亿元，但由于置换领域的扩大，预计置换债发行规模将会超过4万亿元。

三、对置换债发行的思考

1.置换债与债务风险化解

由于地方融资平台债务扩张带来的金融系统性风险，选择通过发行地方债的方式赋予地方合理的举债权以及满足其举债需求，且地方债作为债券，具有公开透明、易于监管的特点，这有利于建立更为规范的地方债务管理体系，和防范地方债务风险。而2015年到2018年间，置换债通过对非政府债券形式的债务进行广泛的置换，逐渐奠定了地方政府债券制度形成的基础。且由于置换债利率相比其他举债方式融资成本更低，有利于降低地方政府债务压力，同时提供了偿债资金来源，这为后来大规模隐债置换提供了重要的经验。从隐债置换来看，置换债的发行相当于将信用等级较低、流动性较差的地方市县级债务转化为信用等级更高的省一级债务，和流动性更强的政府债券，从而缓释了地方债务风险。并且，大规模的隐债置换扩大了地方政府的化债资金来源，缓解了地方流动性压力，也有利于地方政府将“用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生”。

2.置换债与置换领域扩展

与地方债支持领域不断扩张相同，置换债置换领域近年来也不断扩展，反映出地方政府债务风险更深层次的问题。由于地方政府近年来财政收支压力不断增大，需要不断地扩大财政资金来源，甚至以牺牲政府信用的方式，拖欠企业工程款和PPP项目应付合同款，以缓解支付压力。而置换债置换领域扩大到这些领域，对于地方政府，有利于化解政府债务压力；对企业而言，有利于促进资金回笼，缓解企业流动性压力；对于相关金融机构，也有利于防止坏账风险。因而，置换债置换领域扩展，既是一种化债安排，也是有利于经济运行保持良性循环的现实举措。

3.置换债与地方政府道德风险

尽管置换债的发行很大程度缓解了地方政府债务压力，但却并未解决地方政府债务问题。相反，由于置换债的发行，一定程度上促成了地方政府道德风险的上升。以置换债置换融资平台债务为例，经过2015年到2018年的置换债发行后，地方政府债券已经成为地方政府唯一的法定举债渠道，但由于没有对融资平台举债融资行为进行有效约束，融资平台仍然在替地方政府举债，最后由于隐债风险不断累积加剧，不得不以隐性债务的方式间接地将这些非法融资合法化，通过置换债置换来形成法定债务。如果换一种角度来说，正是由于2015年置换债的发行反而助长了地方政府置换后还有置换的预期，从而导致违法举债不止。而从目前置换债置换领域扩展来看，如果没有建立相应的监管制度，其实也并不能阻止地方政府继续以拖欠工程款等方式扩大资金来源，甚至置换债的发行仍将会助长地方政府拖欠工程款等行为，因为置换之后还会有置换的预期并未消除。

四、总结和建议

2015年出于将非政府债券形式的地方债转为法定债券的政策需要，催生了地方政府置换债券，但此轮置换债发行后，由于隐债化解的需要，具有置换功能的置换债并未消失，且不断在变换形式和扩展置换领域。从置换债发行的积极意义来看，置换债促进了地方政府债券制度的形成，化解了地方债务风险，但置换债的发行，也加剧了地方政府道德风险，不利于地方政府债务风险的真正解决。对此我们提出以下建议：

一是，去年全国人大出台了新一轮置换债发行方案，也即“6+4+2”方案，由于此轮置换债发行之后，地方政府隐性债务大多已经置换完毕，有鉴于此，此轮置换债发行后应当大幅减少置换债的发行，甚至停止发行，以防地方政府道德风险上升，导致地方债问题无法彻底解决。

二是，合理扩展置换债置换领域，且做好配套政策实施。由于地方政府债务压力较大，且政府债务影响到实体经济的正常运行，并易产生金融风险，因而，合理解决地方政府存量债务风险，有利于推动经济实现良性循环发展。但置换债规模较大，又易滋生地方政府道德风险，不利于地方债务风险的真正解决。因而，需要做好配套政策。以置换债置换企业拖欠款为例，在利用置换债资金解决政府拖欠款的同时，要禁止其他企业拖欠款的继续产生。同时，由于置换导致地方债余额增多，地方新增债额度在经济发展形势允许的情况下应相应减少，并减少项目上马，压降支出偿债等。

三是，建立全口径地方债务监管机制，将地方政府债券、地方隐性债务、城投经营性债务、地方政府拖欠款、PPP项目合同拖欠款等地方政府负有偿还责任的债务均纳入全口径债务管理。同时，坚决遏制违法新增债务。只有将地方债置换置于全口径政府债务监管的基础上，方能有效减少地方政府道德风险的产生。

四是，地方政府经济发展趋缓，财政收支压力较大，是地方政府通过不同渠道扩大资金来源的主要原因。因而，一方面，地方政府应当坚持在“化债中发展，在发展中化债”，明确新时期经济发展的要求，推动经济可持续高质量发展，从而扩大财政收入来源，化解地方财政收支压力；同时，中央要继续推动央地之间财权和事权的改革，适当增加中央政府事权，减少地方政府事权，且增加地方政府财权。而通过增加国债发行以支持地方政府事权的方式，一定程度上可以优化央地之间财权和事权，以及合理化央地之间的债务结构。

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