报告要点

●上半年地方债市场运行的四大特征

地方债发行规模创历史新高，共发行5.49万亿元、同比增长57.18%，大规模置换推进下再融资债发行放量、达2.88万亿元，占比同比上升4.7个百分点至52.41%，置换额度完成近九成，二季度来新增债发行提速，上半年共发行2.61万亿元、同比增长43.09%，但整体进度仍偏慢

区域分化仍在持续，10个进行专项债项目“自审自发”的省份新增专项债发行进度明显快于非试点省份；化债重点省份再融资债发行占比（72.3%）明显高于非重点省份（47.5%），辽宁、贵州、云南等重点省份新增债占比不足20%

受置换债大规模发行影响，地方债加权平均发行期限同比延长3.18年至15.88年，但伴随置换节奏接近尾声较一季度缩短1.31年；受利率中枢下行等影响，地方债发行利率同比下降，整体呈波动下行态势

“负面清单”管理模式下，专项债投向领域大幅拓宽，进一步加大对收购存量闲置土地、新增土地储备、收购存量商品房等房地产领域的支持力度、占比约10%，并创新用于政府投资基金，同时多地明确用于清理拖欠账款的专项债额度

●当前地方债发展面临的四个问题

财政走弱加剧付息压力，今年地方债付息规模或超1.5万亿元、同比增长超10%，财政持续承压下付息支出占地方本级广义财政收入的比重将进一步抬升至8.4%，需关注地方流动性压力及长期可持续性

公共支出效率仍然不高，专项债资金闲置挪用问题持续存在，2024年中央审计报告披露，专项债违规举借、虚报支出、闲置挪用等现象仍然存在，涉及资金规模超千亿，效率问题仍是财政可持续的关键

上半年专项债作项目资本金比例约10%、同比抬升约1个百分点，但与政策允许的上限（30%）相比仍有较大提升空间，基建投资撬动约1.2倍，较去年全年小幅回落，政府投资带动效应未完全发挥

房地产是宏观经济运行的关键节点，但当前专项债收储进展慢于市场预期，面临房企参与动力不足、收益相对较低等难点

● 后续展望及建议

发行展望：年内超4万亿地方债待发行，置换债剩余2000亿待发，新增专项债有望提速、置换额度或前置发行

新增债：年内还余0.35万亿新增一般债、2.24万亿新增专项债限额待发行，三季度将新增专项债发行节奏有望加快、规模或达1.6万亿

再融资债：年内偿还到期债券本金的再融资地方债或发行1.6万亿元左右，同时仍余约0.2万亿用于置换额度待发，地方流动性压力较大的背景下，不排除有明年2万亿置换额度提前发行的可能

后续建议：加快发行节奏、优化投向领域、提高使用效率

用好用足现有财政政策，加快新增债发行使用节奏并考虑适当前置债务置换；加强增量政策储备，继续增发特别国债、盘活存量地方债务限额、成立房地产收储专项基金以及增发政策性金融工具等

适当加大对房地产、政府拖欠账款等领域的支持力度，助力房地产市场“平稳着陆”，用好投向“负面清单”管理模式、持续探索新领域

扩大使用范围和资本金范围，探索资本金领域“负面清单”管理以及“专项债+”模式，放大政府投资带动效应

有序扩大“自审自发”适用范围，探索适度下沉发债主体，落实并加强全流程常态化管理，完善偿债保障

2025年上半年，新增限额创历史新高叠加大规模债务置换推进下，地方政府债券发行规模创历史新高，置换节奏明显前置、已完成近九成，二季度来新增专项债发行进度有所加快、仍慢于近三年平均水平；同时，专项债投向领域进一步拓宽，加大对房地产收储、政府拖欠款清偿、政府投资基金等领域支持。后续看，年内预计仍有超4万亿地方债待发行，内外形势更加复杂的背景下需加快地方债发行使用，适当前置明年2万亿置换额度的发行，并视情况推出增量政策；同时，可进一步优化拓宽专项债投向领域，加强重点领域支持力度并探索更多新领域，建立项目储备长效机制；此外，应关注各类资金的投向和效率，持续优化完善专项债管理机制，加强常态化监管，推动财政政策效能更好发挥。

一、 上半年地方债市场运行的四大特征

上半年，地方债发行规模再创新高，债务置换节奏明显前置、再融资债占比同比抬升，“自审自发”推进下新增债发行进度快于去年同期，试点省份发行进度明显快于非试点省份；同时，地方债发行期限同比延长但较一季度缩短，发行利率波动下行；此外，“负面清单”管理模式下专项债投向领域进一步拓宽，进一步加大土储、收购存量商品房等房地产领域的支持力度，并创新用于政府投资基金，同时多地明确清理拖欠账款的专项债额度。

（一）发行规模创历史新高，置换节奏明显前置、新增债进度加快但仍偏慢

新增限额创历史新高叠加大规模债务置换推进下，上半年地方债共发行5.49万亿元、同比增长57.18%，为历史同期最高水平；其中，一般债发行1.18万亿元、同比增长12.93%，专项债发行4.31万亿元、同比增长76.06%。具体来看，大规模置换推进下再融资债前置发力、发行放量，达2.88万亿元，同比增长72.62%，占地方债发行规模比重同比抬升4.7个百分点至52.41%，其中用于置换存量隐性债务的特殊再融资专项债共发行17959.38亿元、完成全年2万亿额度的进度近九成，一季度便已完成近七成。新增债共发行2.61万亿元、同比增长43.09%，其中新增专项债2.16万亿元、同比增长44.67%，未披露“一案两书”的特殊新增专项债4647.81亿元，伴随2万亿置换额度基本完成发行叠加第二批新增债务限额陆续下达，二季度来新增专项债发行提速，上半年累计完成全年限额的49.11%，较一季度加快27个百分点、快于去年同期近12个百分点，但仍低于近三年同期平均水平（58.68%）。

（二） “自审自发”试点地区新增专项债发行较快，重点省份再融资债占比普遍较高

上半年，全国31省均发行地方债，区域分化仍在持续。一方面，10个进行专项债项目“自审自发”的省份新增专项债发行进度明显快于非试点省份。“自审自发”试点省份新增专项债完成去年全年发行规模及今年提前下达限额的进度均值分别为83%、140%，分别高出非试点省份50个、74个百分点，表明“自审自发”有助于提升专项债发行使用效率。另一方面，化债重点省份再融资债发行占比明显高于非重点省份，重点省份再融资债发行规模占全部地方债发行规模的比重均值为72.3%、远高于非重点省份（47.5%），辽宁、贵州、云南等重点省份新增债占比不足20%，或在一定程度上表明重点省份新增政府投资仍较为受限。

（三）发行期限同比延长但较一季度缩短，发行成本继续下行、利率低于2.0%

上半年，受期限较长的置换存量隐性债务的再融资专项债大规模发行影响，地方债加权平均发行期限同比延长3.18年至15.88年，一般债、专项债同比均延长，且专项债延长幅度更大；值得注意的是，随着第二批置换接近尾声，地方债加权平均发行期限较一季度缩短1.31年。受利率中枢下行等影响，地方债发行利率同比下降且年内整体呈波动下行态势，上半年地方债加权平均发行利率为1.92%，同比下行54.58bp、较一季度下行0.06bp，6月发行利率再度探底、仅1.80%；同时，地方债发行利差较一季度继续收窄0.08bp至12.43bp，但与去年同期相比走阔0.47bp，其中一般债利差收窄、专项债利差走阔。

（四）专项债投向持续拓宽，加大收储力度并用于清理拖欠账款、政府投资基金

上半年，专项债投向领域仍主要集中于市政及产业园区（23%）、交通（21%）、民生服务（13%）等，同时，在“负面清单”管理模式下投向领域进一步拓宽。其一，专项债进一步加大对土储、收购商品房等房地产领域的支持力度，相关领域占比约10%。上半年，在政策支持下北京、广东等多地发行了近2000亿元用于土地储备的专项债，其中约260亿元用于收购存量闲置土地；此外，浙江、四川发行了约20亿元收购存量商品房用于保障性住房的专项债，积极助力稳地产、稳投资。其二，云南、湖南、广西等地明确用于清理拖欠账款的专项债额度。2023年、2024年财政部均安排了一定额度的地方债务限额用于清理拖欠企业账款，2025年《政府工作报告》再次强调新增专项债务限额用于消化地方政府拖欠企业账款，6月以来多地在预算调整方案中披露了今年用于“清欠”的专项债额度，有助于缓解企业流动性压力，推动经济形成良性循环。其三，创新用于政府投资基金。北京发行了100亿元新增专项债用于政府投资基金，这是落实二十届三中全会“合理扩大地方政府专项债券支持范围”的重要体现，在优质项目储备不足的背景下有助于提高专项债资金使用效率；同时，也拓宽了政府投资基金的资金来源，有助于促进政府投资基金高质量发展。

二、 当前地方债发展面临的四个问题

当前，地方债发展仍面临多重挑战，财政承压和付息攀升的矛盾进一步凸显，流动性压力进一步加大；同时，经济下行周期效率问题愈加突出，专项债资金闲置、挪用等问题持续存在，且政府投资带动效应未充分发挥，社会资本参与度较低，较难扩大有效投资；此外，房地产是宏观经济运行的关键节点，但当前专项债收储仍面临诸多难点、支持力度仍待加强。

（一）财政走弱加剧付息压力，关注地方流动性压力及长期可持续性

近年来，地方债持续快速扩容，存量规模已突破50万亿元，但地方财政收入持续承压，债务付息压力愈加凸显。今年1-5月全国广义财政收入同比仍然下降1.3%，其中政府性基金预算收入跌幅较上月加深0.2个百分点至6.9%，全年收支压力仍然较大，特别是部分地区基层财力持续紧张。财政收入有所下滑但债务付息支出维持刚性，1-5月债务付息支出同比大幅增长9.2%，占一般公共预算支出比重达4.89%、为2016年有统计以来最高水平；同时，据中诚信国际研究院估算，今年地方债付息规模或超1.5万亿元、同比增长超10%，付息支出占地方本级广义财政收入的比重将进一步抬升至8.4%，若再考虑城投有息债务付息，这一比重将上升至28.9%。伴随地方债发行期限拉长及借新还旧以来加深，地方债未来整体付息压力或进一步加大。付息是衡量财政和债务可持续发展的重要指标，过高的付息压力或进一步加剧债务滚动压力，进而压缩财政支出空间、削弱财政政策效能，对中长期可持续性构成挑战。

（二）公共支出效率仍然不高，专项债资金闲置挪用问题持续存在

近年来经济下行压力加大，宏观效率进一步走低，专项债资金闲置挪用等问题持续存在，债务攀升与资产转化面临阻力，难以通过公共支出产生有效需求。《国务院关于2024年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》披露，专项债违规举借、虚报支出、闲置挪用等现象仍然存在，涉及资金规模超千亿；同时，投资收益走低趋势难以扭转，根据中诚信国际研究院统计，近年来专项债项目收益逐步下滑，2024年专项债项目收益对本息覆盖倍数均值较上年进一步下滑至1.78倍、超七成项目不足2倍，债券到期更为依赖再融资债滚动。公共投资效率问题一直是影响宏观调控效能、基础设施和公共服务供给的重点，专项债作为重要发力点，其资金闲置、挪用及低效投资将削弱财政政策实际效能，难以带动有效需求，也会在一定程度增加付息压力、推升地方债务风险；尤需注意，今年2万亿债务置换额度发行接近尾声，需关注置换资金以及置换腾挪出的增量资金的使用效率，避免腾挪出的空间再度被浪费。

（三）政府投资带动效应未完全发挥，社会资本参与程度仍不高

近年来政策多次强调“发挥政府投资带动作用”，专项债作资本金范围、比例均有所扩大，但整体看社会资本参与程度仍不高，政府投资带动效应尚未完全发挥，既与当前经济下行与投资回报率下降有关，也与激励机制不完善削弱社会投资信心等因素有关，难以通过政府投资带动有效投资、实现政府与市场的良性互动。根据中诚信国际研究院统计，今年上半年有超1700亿元专项债用作项目资本金，占用于项目建设的新增专项债的10%、同比抬升约1个百分点，但与政策允许的上限（30%）相比仍有较大提升空间，投资撬动效应仍待进一步放大。同时，上半年约3.2%的专项债项目融资来源中包含市场化融资、占比较去年全年回落近2个百分点，社会资本参与程度有所下降，且超半数为银行等金融机构，民营资本参与不足。从专项债实际撬动情况来看，根据中诚信国际研究院估算，上半年1.7万亿元用于项目建设的新增专项债实际撬动基建投资约2.1万亿元，基建投资撬动乘数约1.2倍，较去年全年小幅回落、且远低于2021年（2.1倍）水平，专项债“四两拨千斤”作用仍待进一步发挥。

（四）房地产是宏观经济运行的关键节点，但当前专项债收储等仍面临诸多难点、支持力度仍待加强

“一揽子增量政策”出台以来，房地产市场边际升温，但近期楼市基本面偏弱，地产投资跌幅扩大，需求端“量”“价”均走弱，作为宏观经济运行的关键节点，房地产行业下行对经济的拖累较为深远，仍需保持平稳着陆；而上半年专项债收储进展整体慢于预期，用于收购存量商品房专项债仅落地浙江、四川两省且规模较小，专项债支持相关领域仍面临存在一些难点。一是房企整体参与意愿不强。从收购闲置土地来看，专项债收购闲置土地以现价收购，并未按照企业拿地价格，房企多折价出售、动力不足；从收购存量商品房来看，收购存量商品房标准较为严格且收购均为折价收购，叠加项目涉及主体较多、沟通协调难度较大、交易成本相对较高，房企的参与意愿相对不足，政策推进面临一定困难。二是相关专项债项目收益相对较低，当前地产市场有所升温但尚未实质企稳、土地市场回暖的不确定性仍然较大，相关专项债项目未来收益面临租金价格下跌、土地出让收入不及预期等风险。三是存量商品房及保障房供需面临一定错配，当前三四线城市去化压力较大，而保障房的需求则集中于一二线城市，收购存量商品房用于保障房的供需并不完全匹配。

三、 后续展望及建议

年内地方债待发规模约超4万亿，三季度新增专项债发行有望继续加快，规模或达1.6万亿；到期滚动压力下再融资债待发规模或近2万亿，同时存在置换额度前置的可能。内外不确定性较高的背景下，应用好现有政策工具、加快地方债发行使用进度，并视实际情况推出增量政策；持续优化专项债投向领域，加大对房地产、拖欠款等重点领域的支持力度，同时围绕增后劲、防风险等探索更多支持领域；此外，需持续优化完善专项债管理机制，落实并加强常态化监管，推动各类资金使用效率提升。

（一）发行展望：年内超4万亿地方债待发行，置换债剩余2000亿待发，新增专项债将提速、明年置换额度或前置发行

（1）新增债：年内超2.5万亿待发，三季度新增专项债发行规模将超万亿

2025年地方新增债务限额为5.2万亿元，其中新增一般债0.8万亿、新增专项债4.4万亿，年内还余0.35万亿新增一般债、2.24万亿新增专项债限额待发行，其中0.8万亿用于化债的特殊新增专项债额度还余0.34万亿待发行。根据各地已披露地方债发行计划，三季度将有近2万亿新增债发行，其中新增专项债发行节奏有望继续加快、规模或达1.6万亿；浙江、新疆、河北等地三季度新增专项债发行规模或较大，均有超千亿元待发行（各地三季度发行计划详见附表1）。值得注意的是，近期广西、湖南等地披露了用于清理拖欠账款的额度，预计下半年该类新增专项债发行规模将有所增加，全年来看用于清欠的专项债规模或在3000亿元左右。

（2）再融资债：年内有近2万亿待发，明年2万亿置换额度或前置发行

年内仍有约1.9万亿地方债到期，财政持续承压的背景下地方债到期偿还更为依赖再融资债滚续，叠加当前低利率环境，今年地方债借新还旧比例仍将维持高位，结合2024年到期借新还旧比例预测、同时考虑部分提前发行再融资债的情形，年内偿还到期债券本金的再融资地方债或发行1.6万亿元左右，其中再融资一般债1万亿元、再融资专项债0.6万亿元。分季度看，三、四季度用于偿还到期债券本金的再融资债发行规模或分别在1.1万亿、0.5万亿左右；分区域看，较高的到期压力下河南、浙江等地再融资债发行规模或较大。此外，年内仍余约0.2万亿用于置换存量隐性债务的特殊再融资债待发，在“尽早实施置换”的要求下，剩余额度有望于三季度发行完毕，湖南、河南、贵州、安徽等地或加快置换进度；同时，在地方流动性压力较大的背景下，不排除有明年2万亿置换额度提前发行的可能。

（二）建议：加快发行节奏、优化投向领域、提高使用效率

（1）加快新增专项债发行使用进度、适当前置债务置换，同时储备增量政策并视情况及时出台

一方面，用好用足现有财政政策，加快地方债发行使用节奏。当前稳增长诉求仍然较高，应用好用足既定财政政策工具，进一步加快新增债发行使用进度，推动尽快形成实物工作量，及时发挥地方债特别是专项债稳基建、稳投资、扩内需的重要作用；同时，加快债务置换进度、及时拨付使用置换资金，考虑到今年流动性压力仍然较大，可适当前置债务置换，研究按照“2-3-1”安排6万亿额度或一次性发行完毕的可行性，尽早减轻地方财政压力并降低利息，以免债务问题长期积累和恶化。另一方面，加强增量政策储备，并视情况及时出台。下半年内外形势仍面临较大不确定性，应落实中央政治局会议 “根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”的要求，视经济运行情况，考虑继续增发特别国债、盘活存量地方债务限额、成立房地产收储专项基金、增发政策性金融工具等，有效发挥其他各类（准）财政资金作用，更好“稳市场”“稳预期”。

（2）适当加大收储、清欠等重点工作的支持力度，并进一步探索新领域

一方面，优化现有投向领域，保障必要基建的同时适当加大对房地产、政府拖欠账款等领域的支持力度。在继续支持稳基建、惠民生等领域的同时，可进一步向部分重点领域倾斜。一系列增量政策支持下房地产市场边际改善，但尚未实质企稳，截至目前，全国各地披露你通过专项债收储的规模接近5千亿元，后续专项债对土储、收购存量商品房等房地产领域的支持力度可进一步加大，并加强与其他政策工具配合，如通过发行国债或特别国债等丰富资金来源；同时，政府拖欠账款问题仍较突出，可适当增加用于清理拖欠账款的专项债额度，推动稳企业、畅通经济循环。另一方面，用好“负面清单”管理模式，持续探索新领域，扩大使用范围。积极探索支持前瞻性、战略性新兴产业，可通过注资政府投资基金加大相关产业支持力度；同时，在继续注资中小银行的基础上，探索支持其他各类地方中小金融机构的可行性，助力防范化解金融风险。值得注意的是，新领域优质项目储备不足仍然是重要掣肘，应建立优质专项债项目发现机制，发挥各方合力加强优质项目储备。

（3）探索资本金领域“负面清单”管理以及“专项债+”模式，放大政府投资带动效应

一方面，可研究对专项债作资本金领域进行“负面清单”管理模式的可行性，将作资本金领域交由地方自主选择，提高地方的主动性、创造性，并在更大范围发挥专项债“四两拨千斤”作用，同时，加强专项债、银行信贷等各类资金的协调配合，简化审批流程、提升数据合作共享能力等，进一步提升市场化资金对专项债配套融资的支持意愿。另一方面，积极探索“专项债+”模式，例如“专项债+REITs”模式，通过资产证券化形成投资闭环，缩短融资周期、提高资金效率和周转速度，或是通过“专项债+PPP”模式吸引更多民间资本参与公共服务领域投资、建设及运营，更大程度发挥政府投资的带动效应。

（4）持续优化完善管理机制，完善偿债保障，落实和加强常态化管理

其一，有序扩大“自审自发”适用范围。在风险可控的前提下增加其他区域项目审核和管理的自主权和灵活性；也可探索研究发债主体适度下沉的可行性，逐步向经济财政实力强、债务管理水平高的市县或承担国家重大战略的城市下沉。其二，因地制宜建立偿债备付金机制。在宏观经济下行、投资回报率下滑的大趋势下，推动加快建立地方政府偿债备付金机制、探索专项债券提前偿还等，不断完善地方债偿债保障机制，尤其是“自审自发”试点地区，避免因自主性上升带来债务风险上升，可因地制宜安排资金，来源可考虑项目超额收入，财政补助，调度其他项目专项收入、项目单位资金和政府性基金预算收入等，并建立合理的未使用资金管理机制，推动保值增值，减少储备期资金闲置的潜在损失。其三，落实并加强常态化管理。落实、落细常态化监管举措，充分运用技术手段，完善专项债项目穿透式监管机制，避免资金挪用或闲置；建立完善政府资产负债表，健全完善专项债项目资产台账，确保政府负债和项目资产平衡。

（作者：袁海霞、汪苑晖、闫彦明）

责编:李文玉 | 审核:李震 | 监审:古筝