主要观点
●当前地方债务领域政策演化特点
◊财政政策更加积极：总量超过10万亿、中央加力，注重政策联动和预期管理。近年来稳增长压力下财政政策持续发力，2024年广义赤字规模超10万亿，中央财政支持力度加大。但在土地财政弱化、化债制约，叠加双向激励约束机制不足下，财政支出偏慢，市场对积极财政感受有限。2024年三季度以来，一系列增量财政政策出台，支持房地产、消费、化债等领域，同时在宏观调控方式上注重加强货币政策联动与增强预期管理，有助于更好发挥政策效能，稳定市场预期。
◊地方债管理优化：放权、提效是核心，“负面清单”“自审自发”等陆续推出。近年来地方债尤其是专项债快速扩容，但同时也存在资金效率不高、撬动作用未有效发挥等问题。为更好发挥扩内需、稳增长作用，专项债管理机制全面升级。一方面扩大投向领域，由11个领域的“正面清单”管理转向“负面清单”管理，并允许用于土地储备、收购存量商品房以及化债，用作资本金领域也由2023年的15个扩增到22个。另一方面，发审及管理机制优化，包括11个地区开展“自发自审”试点、完善项目审核“绿色通道”机制、优化额度分配、强化专项债全流程管理等。
◊“一揽子化债”全面推进：从应急到主动、点状到整体，大规模组合拳落地，思路转向“发展中化债”。自一揽子化债提出以来，国家先后出台“35号文”“47号文”“14号文”“134号文”“150号文”“226号文”“99号文”等，根据新形势细化调整，呈现范围扩大、时限延长、退平台加速、名单制管理动态化等特征。2024年化债力度进一步加大，“6+4+2”组合拳快速落地，“松绑减负”的效果逐步显现，各地还本付息压力减轻、区域金融环境改善、地方资金链条进一步畅通；同时还通过金融化债、城投转型、盘活国有“三资”等多措并举推进化债。根据地方预算报告，强化全口径债务监测、加快城投市场化转型是2024年化债的主要途径，内蒙古、天津、吉林等地高风险区域表示化债已取得积极进展。
● 政策推进中的四大关注点
◊关注公共投资的结构和效率问题，是财政和债务可持续的关键。当前私人部门信心低迷、需求不足下，走出经济低谷需要公共投资发挥引领作用。宏观效率走低背景下地方“债务-资产”转化难度进一步加大，优质项目匮乏，制约着公共投资效用的发挥。此外，效率走低也是造成前几轮债务置换后风险没有显著下降的原因之一，需关注新一轮大规模债务置换释放的增量资金的投向和效率，避免腾挪出的资金和空间被浪费，也有助于推动财政和债务可持续。
◊当前化债制约有所减轻，仍需关注付息压力、大量经营性债务及政府拖欠款问题。目前能有效推进大规模债务化解的渠道仍较为单一，对于地方政府债券置换的依赖加深，在地方财力不足的背景下财政偿还压力进一步加大。同时，与逾50万亿的城投有息债务相比，目前纳入置换的体量较小，并且多为债务本金，部分企业存在高成本融资偿还利息的“利息本金化”现象。湖北、重庆、湖南等地均在预算报告中提出当前债务还本付息压力仍较大。另一方面，当前地方流动性仍然承压，政府支持及回款能力受限，据中诚信国际研究院测算，城投企业应收类款项中与政府机构相关规模或为10.7万亿，其中不乏政府拖欠款项，需持续关注资金长期占用问题及相关风险。
◊关注名单制动态管理下区域风险演化，化债与发展的再平衡是重点。2025年3月起“退重点省份”将启动，但退名单并不意味着一定能够实现融资扩张、基建发力稳增长，能否发债、新增信贷等仍需相关部门按规定审批，化债支持的退坡也有可能影响市场认可度及投资积极性，经济增长或受到融资成本高、市场化支持不足等制约。更重要的是，部分高风险省份经济发展水平相对落后，仍面临寻找新资源、新路径实现经济发展的压力。此外，区域分层现象将持续，尤其是退名单重点省份的省内分化或进一步加剧，偏弱区域及市县层面或面临化债政策整体退坡下更大的流动性过渡问题，需持续关注，防止政策退坡带来的二次风险。
◊城投仍是现阶段实现地方政策目标的重要载体，关注城投转型、债务管理与地方经济发展的有效衔接。政策引导下城投退平台加速，但当前城投退平台更多的是为了突破融资约束、完成政策要求的被动转型，市场化经营能力并未得到实质提升，对于赋能区域经济发展、产业结构转型的作用同样有限。后续政策需要更加关注城投转型与地方经济发展的衔接以及市场化进程，加大引导支持力度，并合理设置过渡期的支持引导机制和风险监测机制。
● 2025年地方债务领域政策前瞻
◊财政政策更加注重“时、度、效”，总量与结构齐发力。2025年广义赤字规模或安排10万亿以上：预算赤字率可提高至3.8-4%左右，赤字规模约5.3-5.5万亿，中央预算赤字规模或4.3-4.5万亿左右；特别国债可安排1.5-2万亿左右（1万亿用于支持“两新”“两重”，0.5-1万亿用于补充国有大行核心一级资本），专项债新增额度安排4.5万亿左右以满足用途扩围及稳增长需求。同时加快支出进度，做好项目储备，尽早形成实物工作量，并优化支出结构，加大消费、房地产、民生、重要基建等支持力度，进一步从“以投资为主”转向“投资与消费并重”、从“建设型财政”转向“民生型财政”。
◊专项债靠前发力、优化投向、完善管理，助力带动更多有效投资。项目储备仍是核心，推动早储备、早发行、早使用。广东、北京均提出2025年要用好“自发自审”试点政策，后续需稳妥推进试点区域“自发自审”，打通其余区域“绿色通道”，推动项目谋划储备和建设实施的有效衔接，并研究拓宽“放权审核”试点范围、发行主体下沉的可行性。加快推进和落实专项债投向领域拓宽，例如尽快支持前期提出的土储和收购保障房领域，并以“负面清单”管理为抓手进一步拓宽投向范围及资本金领域，加快新领域项目储备。此外，云南、广西等地均在预算报告中指出2025年要强化专项债管理，下阶段常态化监管仍需落实落细，加强项目资产端管理，进一步完善偿债保障机制，防范兑付风险。
◊持续推进并动态调整“一揽子化债”，落实落细置换政策，完善名单制动态化管理。山东、江苏、湖南等省在预算报告中将管好用好隐债置换债券、推动隐性债务置换和化解作为2025年债务管理的目标之一。后续需有序推进本轮债务置换，可按实际需求动态调整置换机制，优先短期内多安排置换额度，如2万亿-3万亿-1万亿，抓紧提振信心、避免预期低迷长期化；可结合化债形势研究动态调整扩大置换范围的可行性，例如在有效甄别债务性质、与政府关联性的基础上适当探索将部分债务及利息纳入置换。继续推动金融化债，助力更大规模的城投经营性债务的稳妥化解，降低流动性压力和利息支出成本；因地制宜发挥地方国资重要作用，利用好REITs等盘活存量资产，激励地统筹各类资源推动化债。抓好名单制动态管理政策落实，在严防新增隐债的前提下，研究将融资约束政策从以省为单位调整至以地市级为单位、优化退出标准和评估维度（如进一步考虑地区非标风险舆情、金融债务综合成本等因素）、设置合理的风险监测期及时跟踪退名单区域风险演化情况等。
◊稳妥有序推动城投企业“退平台”，加大产业化转型引导和支持力度。政策引导下城投产业化转型将步入快车道，内蒙古、青海、吉林等多省将推动融资平台市场化转型作为2025年目标。可依托国企改革深化重组整合、完善管理体系、增强市场化竞争能力。可结合地方发展战略和产业转型方向，引导城投明确转型角色定位，向城市综合运营服务商、国有资本运营商、产业引导者三类企业转型；引导地方把握好城投转型节奏，重视新旧业务衔接融合、防范盲目与激进转型风险，注重造血能力提升。政策上可在融资渠道与成本等方面给予区域发展重点领域和项目适度支持，如在风险可控的前提下适当放开科创、绿色、乡村振兴等重点领域项目融资限制、鼓励支持转型城投企业利用REITS等新工具拓展融资渠道等，并设置转型风险监测期以平滑应对政府支持力度骤降后的经营风险与融资压力。
◊加快政府拖欠账款摸排清偿，加大财政金融支持力度，畅通地方资金循环。当前解决政府拖欠款问题的迫切性进一步加强，青海、广西等省在预算报告中明确提出2025年将积极清理拖欠政府拖欠企业账款。需加快政府拖欠账款摸排，在此基础上确权和确定顺序，对于具有全局性、外溢性的领域，如公共卫生事件、灾后重建、跨地域重大项目建设等，确需建设的项目和采购的服务与货物形成的拖欠账款，应由中央承；区域性事务形成的拖欠款由地方承担，并遵循“重要性、紧迫性”原则，区分轻重缓急分类处理。财政金融资源需加大清欠支持力度，如将部分欠款纳入地方政府债券置换范围，以项目为载体的可予以特殊新增债支持，各地亦可积极争取超长期国债（含特别国债）额度，用于“两重”“两新”领域，缓解地方建设资金压力，减少政府拖欠款形成的可能。金融支持中可研究设立央行SPV、创新清欠行动专项再贷款等，在风险可控的前提下还可适当推动银行投放低息长期的专项贷款，但均需审慎考虑抵押物的问题。
◊加快推进财税体制改革，助力构建长效机制。无论是化债，还是发展，其效果和可持续性均依赖深层次问题的解决，尤其是央地关系的理顺，是构建债务长效机制、地方发展走深走实的关键。可加快落实党的二十届三中全会要求，继续深化事权责任改革，拓宽改革领域范围，适当加强中央事权、提高中央支出比例，并研究上移社保、医疗、教育等领域地方支出责任的可行性。同时，也需注重增强地方自主财力，探索优化共享税分享方式，适当提高地方分享比例，强化非税管理，落实将城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税等。此外，当前正处于新旧动能转换，大数据、大模型技术快速发展，新模式、新兴业态日新月异，需因地制宜发展优势产业，推动新动能成势，发挥税收制度调节功能助力地方经济转型升级，并结合新动能发展和产业组织形态变化进一步完善现有税制框架，建立与新业态相适应的税收制度；加大财税领域对房地产领域支持力度，继续落实房地产领域各项税收优惠制度，加快市场潜在需求释放，助力房地产行业止跌回稳。
近年来，中国宏观经济运行压力较大，叠加房地产行业持续调整、土地财政弱化，地方财政压力加大，各方对于地方债务风险的关注和担忧上升。2023年7月起“一揽子化债”拉开帷幕，目前取得了阶段性成效，债务增速回落、结构优化、成本下行，风险阶段性缓释，尤其是部分高风险债务化解已取得积极进展，部分地市区已实现隐债清零。但过程中宏观收缩效应开始显现，地方流动性压力进一步凸显，不仅地方化债难度加大，经济发展也受到制约。此背景下，政策思路逐步由“化债中发展”转向“发展中化债”，尤其是2024年三季度以来，一系列增量财政政策出台，通过总量和结构调整助力经济增长和地方债务风险化解，并通过强化政策协调性和预期管理提高政策效能。一方面，财政政策基调更加积极，并加大房地产、消费、民生等重点领域支持力度；另一方面，边际调整地方债务管理思路，出台了“6+4+2”化债组合拳减轻地方压力、激发地方发展积极性。一揽子增量政策下，地方松绑减负效果有所显现，市场信心有所提振。展望2025年，多地提出要加强专项债管理、稳妥有序推进债务化解，后续仍需坚持先立后破、“在发展中化债”，通过更加积极的财政政策发力推动经济增长、做大分母，同时进一步完善优化专项债管理机制，更好发挥政府投资带动作用；化债政策需做好落实，并适时优化调整，探索建立动态灵活的化债政策，还需加大城投产业化转型和政府拖欠账款清偿的引导支持力度，稳妥推进债务风险化解。此外，还应坚定不移地推进财税体制改革，理顺央地关系，这是地方发展与化债走深走实的关键。
一、 当前地方债务领域政策演化特点
经济下行压力下，2024年以来政策重心逐步由从防风险转向稳增长。从中央会议表述看，2023年末召开的中央经济工作会议强调“要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁”，分区域差异化侧重化债与发展；2024年4月召开的政治局会议则转变为要“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务又能稳定发展”，全面关注化债与发展的平衡；7月的政治局会议则将稳增长要求置于防风险之前；9月召开的政治局会议则未再强调化险；12月的政治局会议和中央经济工作会议则明确2025年“更加积极”将是财政政策的主基调，而对地方债务风险并未着墨。与此同时，2024年四季度以来也有一系列增量政策落地，对地方债务问题进行统筹安排，一方面优化专项债管理机制，力求通过放权、提效提高专项债稳增长质效；另一方面，适时调整一揽子化债政策，及时出台“6+4+2”化债组合拳，为地方发展腾挪空间。
(一)财政政策更加积极：总量超过10万亿、中央财政加力，注重政策联动和预期管理
我国早在1998年就开始提出实施积极的财政政策，并持续到2004年，2008年金融危机爆发后重启积极的财政政策，通过增加政府支出、实行结构性减税降费等稳定经济增长。至2024年我国已连续16年实施积极的财政政策，但历年“积极”程度有所差异。近年来稳增长压力下财政政策持续发力，并更加注重加大中央财政支持力度。从2024年看，预算赤字4.06万亿，新增赤字均由中央承担；发行1万亿超长期特别国债，通过中央加杠杆加大对国家重大战略实施和重点领域安全能力建设的支持力度，减轻地方支出压力；新增专项债3.9万亿，规模再创历史新高。再考虑到2023年发行未使用的增发国债资金、2024年末下发的2万亿债务置换额度，总体规模超10万亿，较2023增加超2万亿。但在土地财政弱化、化债制约，双向激励约束机制不足下，市场对积极财政政策感受有限。2024年前三季度广义财政支出同比增速为-0.8%，广义支出占GDP比例仅27.6％，较此前30%左右水平有所下降，财政支出偏慢，财政加速器作用仍待发挥。2024年三季度以来，一揽子增量财政政策适时出台助力扩内需、稳经济，包括运用多种工具支持房地产止跌回稳、加大重点群体支持保障力度、明确中央财政还有较大举债和财政赤字提升空间、加大力度支持“两新”等，其中“6+4+2”化债组合拳是增量政策中的重头戏，助力缓解地方流动性压力、释放地方活力和积极性。增量政策下，2024年四季度财政支出明显改善，广义财政支出进度高达11%，较前三季度支出的负增长有明显提升。
与此同时，政策在宏观调控方式上也有创新性举措，即增强预期管理与加强货币政策联动。一方面，一系列中央重磅会议多次强调要打好政策“组合拳”，更加注重与货币政策形成合力，央行与财政部联合工作组也是加强财政货币政策联动的具体体现。另一方面，2024年三季度以来接连召开的新闻发布会、包括中央层面会议，都对下阶段政策基调、实际举措进行铺垫、预告、解释，均使财政政策的推出更具前瞻性，有利于稳定市场预期，可视为预期管理的有效实践。
(二)地方债管理优化：放权、提效是核心，“负面清单”“自审自发”等陆续推出
近年来地方债尤其是专项债快速扩容，但同时也存在资金不高、撬动作用未有效发挥等问题。据审计署披露，专项债资金存在严重挪用问题，至2023年底共522个项目中279.24亿元债券募集资金当年即闲置或被挪用，同时民营资本参与度也不足。2024年各省发布的财政收支审计报告也表明各地普遍存在债券资金闲置挪用、违规发行、项目收益能力较差问题。这体现出专项债项目筛选机制和使用监测仍存在疏漏，优质项目储备不足、投资拉动力有限等问题突出，制约着专项债扩内需、稳增长作用发挥，“债务-资产”转化效率有待提升。
此背景下，专项债管理机制全面升级，在存量近31万亿的基础上，进一步扩大投向领域和用作资本金范围，为稳增长、调结构提供更多支撑。投向领域上，相较于此前的“正面清单”管理，专项债新规提出实行专项债投向领域“负面清单”管理，除无收益项目、楼堂馆所、形象工程等“负面清单”列举项目外，其余领域项目均可申请专项债券资金，为专项债投向领域有序拓宽奠定良好的制度基础。此外，允许专项债资金用于土地储备和收购存量商品房、地方可发行特殊新增专项债用支持存量政府投资项目，也是基于当前经济形势对专项债投向领域的合理扩充。用作资本金领域上，新规出台后专项债用作资本金领域由2023年的15个扩增到22个，货运综合枢纽、城镇再生水循环利用以及固体废弃物综合利用和资源循环利用、卫生健康、养老托育、省级产业园区基础设施、城市更新、保障性住房、新型基础设施、前瞻性战略性新兴产业基础设施等新领域被纳入专项债可用作资本金范围，有利于提升政府投资撬动效应。
另一方面，专项债管理机制优化，提高专项债发行使用效率。其一，专项债新规在北京、上海等11个地区开展“自发自审”试点，同时要求完善非试点省份项目审核“绿色通道”，有助提升专项债发行使用效率；其二，新规要求优化额度分配，坚持正向激励原则，不仅有利于专项债资金更好与经济发展实际需求相匹配，减少资金挪用闲置，也能够激励地方积极开展优质项目储备，有助于发挥资金实际效益；其三，进一步强化专项债全流程管理，新规要求落实落细常态化监管举措、加强专项债项目资产管理、不断完善偿债保障机制，将有助于推动“债务-资产”有效转化。
(三) “一揽子化债”全面推进：从应急主动、点状到整体，大规模组合拳落地，思路转向“发展中化债”
自2023年7月以来一揽子化债的推进以来，债务化解已取得了阶段性成效，地方债务增速回落、结构优化、成本下行，流动性风险有所缓释，重点省份风险压降明显。但这一过程中也出现一些新问题，如宏观收缩效应显现、化债压力向财政传导、付息压力抬升等，地方面临发展、化债、三保等多重目标 的平衡难题，积极性和活力受到制约。此背景下，在继续严格“控增”的同时，化债政策根据新问题、新形势调整细化，较此前呈现范围扩大、时限延长、退平台加速、名单制管理动态化等特征。2023年9月国办秘发“35号文”下发 ，提出金融支持化债总体部署并强化名单制管理，此后“47号文”、“14号文”进一步加强重点区域投融资限制，并扩大重点区域范围。伴随化债推进中一些宏观收缩效应、财政压力的显现，2024年三季度以来“134号文”、“150号文”两份打补丁政策相继落地，前者将重点省份非持牌金融机构的债务、非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务纳入允许进行债务置换和重组范围；后者明确城投退平台要求，并延长化债和城投转型时限，为地方化债争取更多时间。12月，针对金融机构置换城投平台非标债务积极性不高问题，“226号文”下发，进一步落实“35”号文和“134”号文，要求金融机构对退平台企业一视同仁提供融资，但不能依据政府信用。近期“99号文”流出，对地方政府退出重点省份的标准、程序、进度及后续安排等做了详细说明，名单制管理将动态优化，“退重点省份”序幕即将拉开。退名单后全省新增投融资限制或有所减轻，有望推动地区经济修复和发展，也体现出“发展中化债”的政策思路。
与此同时，2024年化债力度进一步加大，“6+4+2”组合拳快速落地，有助于大幅减轻地方流动性压力、降低付息成本，激发经济活力、腾挪发展空间，对于重构激励体系、转变地方行为模式及预期也具有重要意义，是化债政策思路从“在化债中发展”转向“在发展中化债”的重要体现。目前，第一个“2万亿+0.8万亿”置换政策“松绑减负”的效果已经逐步显现，各地置换债务平均成本普遍降低2个百分点以上，还本付息的压力大幅度减轻；部分区域优先置换即将到期的公开市场债券和“非标”、涉众债务，区域金融环境显著改善；地方资金链条进一步畅通，有助于为地方腾挪出更多支持内需的空间。除特殊再融资债置换外，当前化债措施多元，多地通过金融机构债务展期重组、推动城投转型、盘活国有三资拓展化债资金来源等方式推进化债，“统借统还”、央行应急流动性贷款（SPV） 等实践也相继落地。从地方预算执行报告来看，强化全口径地方债务监测、加快城投推进市场化转型两项举措均有10省及以上提及，是2024年化债的主要途径。化债成效方面，部分高风险债务化解已取得积极进展，如内蒙古提及“自治区化债工作取得突破性进展，有望率先退出高风险省份；天津表示“全口径化债成效显著，非标、高息隐性债务全部出清”。吉林指出2024年“全省存量隐性债务降至1000亿元以下，与上报国务院“331”数据相比压降80%左右；全省58个市县区隐性债务清零，占全部市县区的82.9%”。非重点省份中，新疆提出已提前完成全区存量隐性债务化解任务，融资平台清退进度位居全国前列；江苏徐州已完成隐债实现清零目标。
二、当前政策推进中的四大关注点
地方债务问题是个宏观问题，与我国体制改革、经济社会发展有密切关系，既要理顺体制机制等深层次问题，也要关注当前措施推进中的效果与潜在问题，提高政策效能。一方面，效率问题是影响经济和财政可持续的关键，在化债释放大量财政空间、财政政策更加积极的背景下需更加重视公共投资的效率问题。另一方面，化债支持力度进一步加大，但仍需关注地方财政还本付息压力、未纳入置换范围内的地方经营性债务与付息压力、政府拖欠款问题，以及名单制动态管理下区域风险演化情况，并重视城投转型、债务管理与地方经济发展衔接融合问题。
（二）当前化债制约有所减轻，仍需关注付息压力、大量经营性债务及政府拖欠款问题
当前地方债务置换政策在降低流动性压力、畅通地方资金链上的效果已有所显现，但由于目前能有效推进大规模债务化解的渠道仍较为单一，对于地方政府债券置换的依赖加深，在地方财力不足的背景下财政偿还压力进一步加大，2024年地方政府显性债务付息占地方广义财政比重超7%。政策领域仍需要从丰富地方财力来源、激发地方活力入手提升地方偿债能力。尤为值得关注的是，与逾50万亿的城投有息债务相比，置换体量仍较小，多为债务本金，大量利息仍依赖城投自身偿还，根据中诚信国际研究院估算，2024年仅城投债务付息规模约3.3万亿。在造血能力仍不足、偿债能力有限的情况下，部分城投企业存在高成本融资偿还利息的“利息本金化”现象，由此派生的经营性债务压力不断加大，也易加速流动性风险的释放，非标违约等负面舆情仍然不少，对于区域融资环境仍有较大影响。近期公布的各省预算报告中，湖北、重庆、湖南等地均提出当前债务还本付息压力仍较大。因此，需要有效甄别与政府性债务的关联性，并在此基础上适当加大化债支持。另一方面，尽管当前化债组合拳下地方债务制约有所减轻，但在发展、三保等诉求下地方流动性仍然承压，政府支持及回款能力受限，据中诚信国际研究院测算，城投企业“两金”占总资产比例虽呈下降趋势但接近三成，高于A股企业平均水平，应收类款项中与政府机构相关的规模或为10.7万亿，其中不乏政府拖欠款项。资金长期占用不仅影响企业经营效益与产业链、供应链资金畅通，也不利于市场信心的修复，甚至衍生政府信用问题，政策端需持续关注。
（三）关注名单制动态管理下区域风险演化，化债与发展的再平衡是重点
2025年3月起“退重点省份”将启动，自主申报机制下，符合退名单条件的重点省份面临在融资行政性限制减少和化债支持弱化间的权衡取舍。相对于防风险，拟退出的重点省份稳增长的迫切性更大，退名单后或进一步通过基建发力推动地方建设发展。但需要关注的是，退名单并不意味着一定能够实现融资扩张、基建发力稳增长，需关注退名单后省份经济修复进程。一方面，能否发债、新增信贷等仍需相关部门按规定审批；另一方面化债支持退坡，安全垫削弱，市场认可度及投资积极性或有限，经济增长或受到融资成本高、市场化支持不足等制约。更重要的是，多数高风险省份经济水平相对落后，优质资源有限，推名单后仍面临寻找新资源、新路径实现经济发展的压力。此外，区域分层现象将持续，尤其是退名单重点省份省内分化或进一步加剧，需关持续关注。考虑到重点省份的退名单标准是基于省域范围的合并口径，同一省份内不同层级间、区域间的债务规模、自主偿债能力、风险水平差异较大，偏弱区域及市县层面或面临化债政策整体退坡下更大的流动性过渡问题，需持续关注，防止政策退坡带来的二次风险。
（四）城投仍是现阶段实现地方政策目标的重要载体，关注城投转型、债务管理与地方经济发展的有效衔接
城投企业既是隐性债务的主要载体，又是地方建设的主要承担者，因此城投转型不仅是地方债务管理的重要内容，也是区域产业转型、经济高质量发展的关键。当前政策设定了城投退平台时限，并将区域内城投退平台作为退出重点省份名单的条件之一，有助于推动城投加快退平台。但当前城投退平台更多的是为了突破融资约束、完成政策要求的被动转型，市场化经营能力并未得到实质提升，对于赋能区域经济发展、产业结构转型的作用同样有限，因此退名单并不意味着真正完成了市场化转型的跃迁，更倾向于是转型的起步。后续政策需要更加关注城投转型与地方经济发展的衔接以及市场化进程：一是城投企业业务转型方向要与地方经济发展、产业转型相匹配，尤其是融资紧、资源少的弱区域平台，土地市场低迷、政府支持受限将加大其展业及转型难度，需将企业转型与区域发展相结合，既能避免转型发展的被动和低效，同时也能以资源、资金的集聚来推动实现公共政策目标、赋能区域发展；二是合理引导转型节奏，短期内城投企业仍难实现职能转变以及与政府信用的真正剥离，反而可能面临政府支持弱化下的经营风险与融资压力，政策端需要合理设置过渡期的支持引导机制和风险监测机制。
三、2025年地方债务领域政策前瞻
今年年初，多省陆续召开地方两会，多将加强专项债管理、扎实推进一揽子化债、落实隐债置换政策、加强全口径地方债务监测监管、加快推动融资平台改革转型作为2025年地方债务管理目标。我们认为，“先立后破”、“在发展中化债”仍是下阶段地方债务领域政策应有之义。“谋发展”需通过更加积极财政政策发力做大分母，同时落实专项债新规并进一步完善管理机制，更好发挥政府投资带动作用。“防风险”则需落实落细各项化债政策，并加大政府拖欠账款清欠和城投转型的引导支持力度，稳妥推进债务风险化解。同时还要应坚定不移地推进财税体制改革，进一步理顺深层次问题，避免陷入化债循环。
（一）财政政策更加注重“时、度、效”，总量与结构齐发力
考虑到当前经济修复面临内外多重压力，总量发力是稳增长、提信心的关键，2024年12月召开的中央政治局会议、中央经济会议等亦明确“更加积极”是2025年财政政策的主基调。2025年广义赤字规模或可安排10万亿以上，并加大“央进”力度。预算赤字率可提高至3.8-4%左右，赤字规模约5.3-5.5万亿。赤字分配上，可向中央适度倾斜、提高国债占比，中央赤字规模或4.3-4.5万亿左右，既有利于优化政府债务结构、降低整体宏观债务成本，也能为地方政府减负，增强地方活力。同时，广义财政赤字仍有发力空间，特别国债可安排1.5-2万亿左右（1万亿用于支持“两新”“两重”，0.5-1万亿用于补充国有大行核心一级资本），专项债新增额度安排4.5万亿左右以满足用途扩围及稳增长需求。考虑2万亿用于置换存量隐性债务，2025年专项债新增额度或为6.5万亿左右。此外，财政发力的节奏不容忽视，需加快支出进度，做好项目储备，尽早形成实物工作量，为推动经济持续回升向好提供有力支撑。
相较于绝对规模，结构与效率更加重要，决定了财政发力的质量和可持续性。财政支出结构应与经济发展阶段相匹配，逐步从“以投资为主”转向“投资与消费并重”、从“建设型财政”转向“民生型财政”。提振消费需求是扩大内需的重要抓手，而消费是收入尤其是持久收入的函数，因此需要多渠道增加居民收入包括财产性收入和工资性收入、稳定居民就业，这是当前稳消费的核心和基本所在。同时还要加大消费品以旧换新政策支持力度、降低社会物流成本，多方位支持促消费。其次，财政支持也要进一步向民生领域倾斜，加力支持保障和改善民生，消除居民的“后顾之忧”，提高消费意愿。同时，还要房地产仍是当前内需不足的最大掣肘，“稳住楼市”的要求下，需加大财政配合稳地产力度，推动房地产市场尽快止跌回稳。诚然，经济转型发展中的重点领域仍需加大支持，更多向新型城镇化、新基建等领域倾斜，惠长远增后劲，为推进中国式现代化提供重要保障。
（二）专项债靠前发力、优化投向、完善管理，助力带动更多有效投资
专项债作为逆周期调控的重要抓手，2025年需靠前发力，提高发行审核效率和地方自主性。项目储备仍是核心，推动早储备、早发行、早使用、促进稳增长效应及时发挥。同时，广东、北京均提出2025年要用好“自发自审”试点政策，需稳妥推进11个试点区域 “自发自审”，严格把关项目质量与数量，遏制违规使用问题，切实提高资金使用效率，并打通其他区域 “绿色通道”，推动项目谋划储备和建设实施的有效衔接。进一步地，可研究有序拓宽“放权审核”试点范围、发行主体下沉的可行性。与此同时，需加快推进和落实专项债投向领域拓宽，一方面，尽快支持前期提出的专项债可在支持土储和保障性住房领域，明确相关政策并加速推进落实，助力推进土地盘活，增强房地产企业资金流动性。另一方面，以投向领域“负面清单”管理为抓手，进一步拓宽投向范围，积极保障重大战略实施、更好适应经济社会发展需求，并结合实际情况动态调整“负面清单”。用作资本金领域尚有进一步拓宽空间，可研究地方自主选择需拓宽领域的可行性，进一步提高地方的主动性，同时在更大范围发挥专项债“四两拨千斤”作用。此外，各地预算报告中云南、广西等指出2025年要强化专项债管理，下阶段常态化监管仍需落实落细，加强项目资产端管理，推动“债务-资产”有效转化，并进一步完善偿债保障机制，引导各地因地制宜探索建立偿债备付金，防范兑付风险。
（三）持续推进并动态调整“一揽子化债”，落实落细置换政策，完善名单制动态化管理
作为当前化债的重要工具，如何落实、用好本轮债务置换限额是关键。如山东、江苏、湖南、河北等省在预算报告中将管好用好隐债置换债券、推动隐性债务置换和化解作为2025年债务管理的目标之一。需有序推进本轮债务置换，可按实际需求动态调整置换机制，优先短期内多安排置换额度，例如2万亿-3万亿-1万亿，抓紧提振信心、避免预期低迷长期化；其次，需结合债务化解的轻重缓急、年度化债重点，合理制定置换策略，最大化政策效能，并强化其投向和过程管理，不能挤占挪用。考虑到当前城投仍面临较大付息压力，还结合化债形式研究动态调整扩大置换范围的可行性，如适当将部分债务及利息纳入置换。除利用好财政化债外，还需继续推动金融化债，助力更大规模的城投经营性债务的稳妥化解，降低流动性压力和利息支出成本，并因地制宜发挥地方国资重要作用，利用好REITs等市场化工具盘活存量资产，激励地方尤其是市县统筹各类资金资产资源推动化债。
值得注意的是，当前名单制已开启动态化管理，后续应抓好政策落实，严防新增隐债，防止前清后欠，并结合现实情况完善配套机制。其一，可研究将融资约束政策从以省为单位调整至以地市级为单位，既能够适当松绑重点省份中经济财政水平较好、债务压力较小地市的融资限制，合理满足其投融资和经济发展的需要；亦能够强化省内弱资质区域风险管控，继续给予适当化债政策支持，防止化债支持政策退坡后债务风险再度攀升。其二，可优化退出标准、丰富评估维度，如进一步考虑地区非标风险舆情、金融债务综合成本、财政收入的结构和质量等因素，合理评判区域化债政策退坡后的化债能力，充分防范风险。其三，建议设置合理的风险监测期，及时跟踪退名单区域风险演化情况，重点对退名单省份内弱资质区域进行评估跟踪，对于退名单后债务风险再度攀升、化债压力加大区域应再次纳入名单制管理范围，避免近此前化债成效被浪费。
（四）稳妥有序推动城投“退平台”，加大产业化转型引导和支持力度
城投转型是构建债务长效机制的重要环节之一。政策引导下，城投产业化转型将步入快车道，成为2025年城投行业发展的关键词，如内蒙古、青海、吉林、天津、新疆、广西、重庆、湖南、湖北等多省均在预算报告中将推动融资平台市场化改革转型作为2025年目标。我们认为要把握好债务管理和城投转型的关系，以政策引导支持推进城投产业化转型。可依托国企改革深化重组整合、完善管理体系、增强市场化竞争能力。首先，可结合地方经济发展战略和产业转型方向，引导城投企业明确转型角色定位，参考城乡融合、新质生产力等转型方向，以实体产业为依托向上下游产业链延伸，向城市综合运营服务商、国有资本运营商、产业引导者三类企业转型；其次，要引导地方把握好城投转型节奏，结合自身属性及职能定位分类布局，重视新旧业务衔接融合、防范盲目与激进转型风险，注重内生造血能力提升。对于区域发展重点领域和重点项目，政策上可在融资渠道与成本、化债资金等方面给予适度支持，如在风险可控的前提下适当放开科创、绿色、乡村振兴等重要领域项目融资限制、鼓励转型城投企业利用REITS等新工具拓展融资渠道等，并设置转型风险监测期以平滑应对政府支持力度骤降后的经营风险与融资压力。
（五）加快政府拖欠账款摸排清偿，加大财政金融支持力度，畅通地方资金循环
当前解决政府拖欠款问题的迫切性进一步加强，青海、广西等省在预算报告中明确提出2025年将积极清理拖欠政府拖欠企业账款。我们认为加速政府拖欠账款清偿首先需加快政府拖欠账款摸排，在此基础上确权和确定顺序，对于具有全局性、外溢性的领域，确需建设的项目和采购的服务与货物而形成的拖欠账款，应由中央承担，如公共卫生事件、应急物资储备体系建设、灾后重建项目等形成的相关拖欠账款，以及跨地域重大项目建设地方配套资金等。对于区域性事务形成的拖欠款则由地方承担，并遵循“重要性、紧迫性”原则，区分轻重缓急、分类处理。在清欠过程中，财政金融资源需加大清欠支持力度，如财政资源中可积极争取特殊再融资债、特殊新增债的支持，将部分欠款纳入置换范围，规模可以参照2019年化解6600亿元的水平，加上考虑到目前特殊地方政府债券中已有部分是用于偿还政府拖欠款，可安排每年约万亿特殊地方政府债券来支持清欠，其中以项目为载体的可予以特殊新增债支持。此外，各地亦可积极争取超长期国债（含特别国债）额度，用于“两重”“两新”领域，缓解地方建设资金压力，减少政府拖欠款形成的可能。金融支持中可研究设立央行SPV、创新清欠行动专项再贷款等，在风险可控的前提下还可适当推动银行投放低利率、更长期的专项贷款，但均需审慎考虑抵押物的问题。
（六）加快推进财税体制改革，助力构建长效机制
无论是化债，还是发展，其效果和可持续性均依赖于深层次问题的解决，尤其是央地关系的理顺是构建债务长效机制、地方发展走深走实的关键。需加快出台已初步明确的财税体制改革相关措施，逐步理顺央地财政关系，提高地方财政自主汲取能力。可加快落实党的二十届三中全会要求，继续深化事权责任改革，拓宽改革领域范围，适当加强中央事权、提高中央支出比例，研究上移社保、医疗、教育等全局性、外溢性较高领域地方支出责任的可行性。同时，也需注重拓展地方税源、增厚地方自主财力、优化收入结构，一方面可探索优化共享税分享方式，适当提高地方分享比例，并研究推进消费税征收后移和下划地方，拓展地方税收来源；另一方面还需强化非税管理、推进将城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，从而提高地方财力的稳定性和可持续性。值得注意的是，当前正处于新旧动能转换，大数据、大模型技术快速发展，新模式、新兴业态日新月异，地方政府应因地制宜发展优势产业，着力推动新动能成势，并发挥税收制度调节功能助力地方经济转型升级。同时，现有税制框架也要结合新动能发展和产业组织形态变化进一步完善，提高税收制度的运转及税收治理成效，推动建立与新业态相适应的税收制度。培育新动能的同时也要引导传统动能平稳转型，当前房地产行业的止跌回稳，对于减缓短期内的转型阵痛、稳定市场、稳定宏观经济具有必要性。需加大财税领域对房地产领域支持力度，继续落实房地产领域各项税收优惠制度，加快市场潜在需求释放。
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