供给缩量 利差收窄 化债与转型迫在眉睫——2024年城投债市场追踪及市场关注
全国城投债发行概况及特征
●第一、在严监管及债务化解的背景下，市场到期高峰的压力以及城投自身的转型等因素影响下，2024年度净融资额同比大幅下降，整体带来存量城投债供给明显偏紧。在“控增化存”的背景下，2024年全国城投债共发行9,143只，发行总额为64,522.76亿元，净融资仅为623.13亿元，发行总额同比下降6.33%，净融资和上年同期相比大幅下降95.40%，城投债供给明显偏紧。从季度发行情况来看，一季度发行金额最高，后三个季度发行金额较为平稳，但净融资额有所波动。
●第二、收益率下行且不同信用级别债券收益率差异缩小，高息城投债持续缩量；10年期及以上超长期城投债发行量明显增长，仍主要集中在省级以及发达区域省会城市，以AAA评级为主，发行品种以中票及一般公司债为主。随着债券收益率的下行，城投企业债券发行期限进一步拉长，2024年超长期信用债券发行量明显增加，省级仍主要集中在交通投资类、高速公路类企业，地级市以省会城市以及经济相对发达的区域的核心平台或强平台为主；发行人主体评级以AAA为主，占比为78.19%；发行品种则以中期票据及一般公司债券为主。总的来看，在当前债券市场供需结构失衡和“资产荒”加剧的市场环境下，优质发债主体的债券受到了更多的市场青睐。2024年城投债收益率以及发行成本整体呈现波动下降趋势；同时，受化债政策影响，城投债投资热度不减，信用级别影响程度有所弱化，2024年不同级别债券到期收益率差异较2023年度均有大幅收窄。此外，城投债在不同时间段和不同地区的全场认购倍数有显著差异，但2024年普遍呈现较高的认购热情，尤其是在政策利好或市场调整期间，城投债的认购倍数会显著上升。整体来看，优质区域、优质主体债券发行成本仍维持低利率，存在舆情或经济财政实力偏弱区域、弱资质主体发行成本有所上扬。
●第三、AA发行人净融资额缩量相对最明显，弱资质的城投企业融资和偿债持续承压；高层级城投企业外部融资受政策影响相对较小，区县及园区城投企业净融资由正转负。2024年以来，AAA城投债发行量同比有所上升，但净融资额同比变化不大；AA+和AA级别的城投企业发行量及净融资额则同比呈现不同幅度下滑，其发行总额分别同比下降了8.74%和24.42%，且AA级别城投债净融资较上年由正转负，整体来看，AA仍为各级别主体净融资额表现最弱的类别，弱资质的城投企业融资和偿债继续承压。2024年仅省级城投企业发行总额以及净融资额同比上升，市级、区县及园区城投企业发行额同比均下降，其中区县级下降幅度最大，为21.32%。同期净融资情况来看，省级城投企业净融资小幅上升，市级城投企业由去年的5,920.81亿元下降至本期的1,744.01亿元，区县及园区城投企业净融资额则由正转负，分别下降至-1,998.98亿元及-1,198.06亿元；低层级城投后续净融资状况仍是关注重点。
●第四、苏浙鲁仍为发债额度前三省份，但净融资同比大幅缩减；重点省份与非重点省份净融资均明显下滑，一揽子化债政策对重点省份及非重点省份影响均较大。江苏省、浙江省和山东省发行金额仍居前三位，但江苏省和浙江省等净融资缺口较大，且各省份净融资额较去年同期普遍有所下滑；发行金额较小区域主要集中在重点省份。同时，一揽子化债政策对重点省份冲击较大，2024年重点省份债券发行总额同比下降11.05%；且净融资额出现缺口，全年净流出812.30亿元。
●第五、新增发行主要集中于经济财政实力或区域产业具有相对优势的区域，重点省份新增发行债券较少。2024年以来，全市场非金企业新增发行债券450只，发行金额共计3,037.19亿元，从债券类型来看以公司债、中期票据及短期融资券为主，发行金额占比分别为44.02%、25.58%和18.80%；从发行主体来看，AAA和AA+企业为主要新增发行主体；同时，经济财政实力或区域产业具有相对优势的区域新增发行数量和金额更大，如江苏省、浙江省、广东省、山东省等；此外，重点省份新增发行债券较少，其新增数量及规模占比分别为6.22%及6.88%。
2024年是城投政策大年，“一揽子化债”政策持续推进落地，化债组合拳接连出台，完善和落实一揽子化债方案，债务“控增化存”主基调延续，城投债刚兑预期进一步加强，且产业化转型进度提速，但在地方财政持续承压，部分区域在防范风险及稳经济增长面临“囚徒困境”，且各地债务化解进度出现明显分化，非标风险已经逐步向经济强省的部分区域蔓延。展望后续，预期融资平台“退平台”与产业化转型速度还将进一步加快，但还需警惕融资平台“退名单”后的风险演化及“双弱”主体风险进一步释放，且转型过程中的政企关系重塑、存量债务化解、新旧业务衔接也是关注的重点，需警惕部分主体表面转型、激进转型带来的潜在风险。
正文
一、全国2024年城投债整体发行概况及特征
第一、在严监管及债务化解的背景下，市场到期高峰的压力以及城投自身的转型等因素影响下，2024年净融资额同比大幅下降，整体带来存量城投债供给明显偏紧
2024年以来地方债务化解工作持续推进，具体政策措施进一步细化，“控增化存”仍是行业监管主基调。2024年全国城投债共发行9,143只，发行总额为64,522.76亿元，净融资仅为623.14亿元，发行总额同比下降6.33%，净融资和上年同期相比大幅下降95.40%，城投债供给明显偏紧。
从季度发行情况来看，一季度发行金额最高为18,188.38亿元，净融资额为1,382.90亿元，后三个季度发行金额分别为15,044.36亿元、15,613.10亿元、15,676.92亿元，发行金额较为平稳，但净融资额较为波动，分别为-257.20亿元、-1,214.53亿元和711.97亿元，四季度净融资额由负转正一方面系四季度到期偿还额的减少，另一方面系在政策支持和市场预期改善的背景下，城投债市场的信心有所恢复。尤其是经济较好、体量较大的地区，如江浙等，其城投债市场认可度较高，融资环境相对宽松。
第二、收益率下行且不同信用级别债券收益率差异缩小，高息城投债持续缩量；10年期及以上超长期限城投债发行量明显增长，仍主要集中在省级以及发达区域省会城市，以AAA评级为主，发行品种以中票及一般公司债为主
期限方面，2024年发行期限在1年期以下（含1年）城投债占比约22.50%，1~5年期以上（含5年）的占比进一步上升至约70%，长期债券（5年以上）占比约8.26%。整体来看，随着债券收益率的下行，2024年城投企业债券发行期限进一步拉长，此外，当年10年期以上的超长期信用债券发行量较往年明显增加。
具体来看，2024年超长期城投债共发行408只，一、二、三、四季度分别发行了82只、94只、139只、93只，其中三季度发行数量明显增加。从行政层级来看，超长期城投债主要集中在省级和地市级，发行数量占比分别为34.80%和41.42%。其中，省级仍主要集中在交通投资类、高速公路类企业，如安徽省交通控股集团有限公司、浙江省交通投资集团有限公司、江苏交通控股有限公司等；地级市主要集中在江苏省、四川省、山东省、和广东省，主要以省会城市以及经济相对发达的区域的核心平台或强平台为主，非省会城市具体包括无锡市、深圳市、宁波市、宜宾市等地。从主体级别来看，2024年超长期城投债发行人的主体评级主要为AAA级别，占比为78.19%，发行品种方面则仍以中期票据以及一般公司债券为主。此外，当年30年期以上（含30年期）城投债共发行10只，主要集中在安徽省（3只）、四川省（1只）、广东省（2只）、重庆市（1只）、北京市（2只）和江苏省（1只）。当前债券市场供需结构失衡和“资产荒”加剧的市场环境下，优质发债主体的债券受到了更多的市场青睐，AAA级的城投及产业类地方国企的信用债发行期限显著拉长，发行成本不断压降，认购倍数居高不下，例如，延安经济技术开发建设投资有限公司2024年面向专业投资者非公开发行公司债券全场簿记倍数高达134倍。
收益率以及发行成本方面，2024年整体呈现波动下降趋势，但2024年三季度城投债到期收益率整体有所上扬；以五年期中债资信城投债到期收益率为例，2024年末AAA、AA+和AA五年期到期收益率分别较年初下降100.45bp、105.45bp和105.45bp。同时，受化债政策影响，城投债投资热度不减，信用级别影响程度有所弱化，2024年不同级别债券到期收益率差异继续缩小，其中AAA与AA+平均差值为8.3bp，AA+与AA平均差值为11.5bp，较2023年度的21.14bp和38.32bp均有大幅收窄。从发行成本来看，多数省份2024年平均发行利率低于3%。上海、北京、广东、福建、浙江、江苏加权平均发行利率较低，均在2.55%以下，且发行成本普遍呈下降趋势，高息城投债持续缩量。从取消发行来看，2024年城投债取消发行数量为439只，较2023年增长67只，取消发行的增加显示了目前再融资偏紧的状况加剧，尤其是在债券市场波动影响下，城投债发行同、环比进一步下滑，净增量大幅减少。从全场认购情况来看，2024年2月及7月出现全场认购倍数高峰，分别为4.62倍和4.27倍，2024年9月及10月，市场受到“流动性应对”与“股债跷跷板”的影响，认购倍数也分别降低至3.00倍及2.98倍。其他时间认购倍数均在3倍左右，城投债在不同时间段和不同地区的全场认购倍数有显著差异，但2024年普遍呈现较高的认购热情，尤其是在政策利好或市场调整期间，城投债的认购倍数会显著上升。整体来看，优质区域、优质主体债券发行成本仍维持低利率，存在舆情或经济财政实力偏弱区域、弱资质主体发行成本有所上扬。
第三、AA发行人净融资额缩量相对最为明显，弱资质的城投企业融资和偿债持续承压；高层级城投企业外部融资受政策影响较小，但区县及园区城投企业净融资由正转负
从发行主体的评级情况来看，AA级别的城投企业净融资缩量最为明显，或成为城投债缩量的最大影响因素。具体而言，AAA城投债发行量为25,529.78亿元，净融资额实现4,399.06亿元，发行量同比有所上升，但净融资额同比变化不大；AA+和AA级别的城投企业发行量及净融资额则同比呈现不同幅度下滑，其发行总额分别同比下降了8.74%和24.42%，净融资额分别为841.63亿元和-4,012.93亿元，其中AA级别城投债净融资较上年由正转负，整体来看，AA仍为各级别主体净融资额表现最弱的类别，弱资质的城投企业融资和偿债继续承压。
发行主体的行政层级方面，2024年仅省级城投企业发行总额以及净融资额同比上升，市级、区县及园区城投企业发行额同比均下降，其中区县级下降幅度最大，为21.32%。同期净融资情况来看，省级城投企业净融资小幅上升，市级城投企业由去年的5,920.81亿元下降至本期的1,744.01亿元，区县及园区城投企业净融资额则由正转负，分别下降至-1,998.98亿元及-1,198.06亿元；低层级城投后续净融资状况仍是关注重点。
第四、苏鲁浙仍为发债额度前三省份，但净融资同比大幅缩减；同时，重点省份与非重点省份净融资均明显下滑，一揽子化债政策对重点省份及非重点省份影响均较大
2024年城投债发行排名前三位的省份仍为江苏省、浙江省和山东省，发行额分别为14,007.63亿元、6,823.84亿元和6,596.41亿元，但江苏省和浙江省净融资表现为净流出，三省加总净融资仅为-524.09亿元；发行金额相对较小区域则主要集中在重点省份。净融资表现方面，净流入排名前三的省份分别为山东省、福建省及河南省，净融资额分别为919.91亿元、467.47亿元及450.18亿元，均较上年有所减少，同时，即便是净流入排名前列的省份，如安徽省、湖北省、天津市等，净融资金额亦较去年同期明显下滑；此外，江苏省净融资额由正转负，掉出前列。净流出最多的省份则包括江苏省、天津市和湖南省，其净融资额分别为-1,095.52亿元、-671.57亿元及-442.44亿元。
从区域分布来看，一揽子化债政策对重点省份及非重点省份影响均较大，2024年非重点省份债券发行总额同比下降了7.01%，重点省份同比下降了11.05%；净融资方面，重点省份及非重点省份净融资均明显下滑，其中重点省份净融资额出现缺口，全年净流出812.30亿元。从募集资金用途来看，补流、项目出资、对外投资出资和支付项目建设款项等新增用途的城投债，发行区域仍以江苏省、广东省、山东省等相对发达区域为主。
第五、新增发行主要集中于经济财政实力或区域产业具有相对优势的区域，重点省份新增发行债券较少
2024年以来，全市场非金企业新增发行债券450只，发行金额共计3,037.19亿元。其中，从债券类型来看，新增发行债券以公司债、中期票据及短期融资券为主，发行金额占比分别为44.02%、25.58%和18.80%。从发行主体来看，AAA和AA+企业为主要新增发行主体；同时，经济财政实力或区域产业具有相对优势的区域新增发行数量和金额更大，如江苏省、浙江省、广东省、山东省等；此外，重点省份新增发行债券较少，其新增数量及规模占比分别为6.22%及6.88%。
二、城投债当前市场环境下的关注点：化债工作持续推进，各地债务化解进度出现明显分化，退平台进程加快，城投转型迫在眉睫
2024年是城投政策大年，随着化债组合拳接连出台、“一揽子化债”政策持续推进落地，债务“控增化存”主基调延续，城投债刚兑预期进一步加强，且产业化转型进度提速，但在地方财政持续承压的背景下，部分区域在防范风险及稳经济增长方面存在“囚徒困境”，各地债务化解进度出现明显分化，非标风险已经逐步向经济强省的部分区域蔓延。展望未来，预计融资平台“退平台”与产业化转型还将进一步提速，但仍需警惕融资平台“退名单”后的风险演化及“双弱”主体风险进一步释放，且转型过程中的政企关系重塑、存量债务化解、新旧业务衔接也是关注的重点，需警惕部分主体表面转型、激进转型带来的潜在风险。
第一、城投债刚兑预期仍较强，且2024年以来央行、财政部等国家部委出台了一系列政策，预计地方债务化解和城投转型还将进一步提速，但在收入端下滑掣肘下，地方财政收支矛盾进一步凸显，地方仍面临严峻的还本付息压力，相关宽货币政策及财政政策后续的效果还需持续观察。
随着地方政府债务化解工作的持续推进，“一揽子化债政策”也在适时调整完善。继“35号文”、“47号文”、“14号文”出台后，网传陆续出台的“134号文”和“150号文”，主要针对前述文件及指导的相关内容进行了补充，核心内容是化债期限延长、可被重组置换的非标债务扩容、“退平台”要求的明确，反映出决策层积极引导、尽快促成融资平台转型以及完成化债任务的决心，且9月份以来，央行、财政部等国家部委继续出台了很大力度的宽货币政策及财政政策，旨在加大力度支持地方化解债务风险及腾出更多资源支持经济发展。根据全国人大常委会审议批准的《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，从2024年开始，我国将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务；同时，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8,000亿元专门用于化债，两项政策累计直接增加地方化债资源10万亿元。总的来看，化债政策的落地实施，一方面使得部分区域城投公司存量债务的风险获得短期缓释，另一方面也给城投公司各种新增融资渠道形成较大压力，考虑城投企业目前仍然面临较大的经营性债务压力，多重政策导向下城投债务真正的控增化存仍任重道远，推动城投转型迫在眉睫。
从财政运行情况来看，2024年1~11月全国一般公共预算收入为199,010亿元，同比下降0.6%，其中一般预算收入同比减少，税收与非税“此消彼长”，非税收入增速保持高位、占比为历史同期最高，一方面反映出地方“砸锅卖铁”取得一定成效，另一方面也需关注非税收入增长的可持续性；同时，在房地产市场深度调整和土地市场低迷下，政府性基金预算收入也持续下滑，2024年1~11月，全国政府性基金预算收入42,348亿元，同比下降18.4%，土地市场对政府性基金预算收入的拖累在短期内或难明显改善。收入端下滑掣肘下，全国广义财政支出确有所增长，2024年1~11月，全国一般公共预算支出245,053亿元，同比增长2.8%，其中卫生医疗、文旅、基建支出同比有所下降，教育、社保、债务付息支出均有所增长。地方财政收支矛盾进一步凸显，后续经济及财政运行的走向仍存在较大的不确定性。
总的来看，在宏观经济和地方财政增长承压的背景下，“一揽子化债”政策已取得了一定成效，城投债刚兑预期仍较强，且2024年以来央行、财政部等国家部委已出台了很大力度的宽货币政策及财政政策，预期地方债务化解和城投转型速度还将进一步加快，但在收入端下滑掣肘下，地方财政收支矛盾进一步凸显，同时债务总量仍很大，地方仍面临严峻的还本付息压力，相关宽货币政策及财政政策后续的效果还需持续观察。
第二、各地债务化解进度出现明显分化，城投非标债务的置换和化解仍存在一定难度，非标风险已经逐步向经济强省的部分区域蔓延，还需警惕“双弱”主体风险进一步释放。
受地区金融资源禀赋、非标债务属性清晰度、银行自身风险考量等因素影响，银团置换整体参与程度仍有限，非重点省份各方面化债政策落地速度落后于重点省份。与此同时，由于基投行业新增融资渠道全面收紧，非重点省份非标舆情亦值得关注。根据中诚信国际统计，2024年以来，贵州、山东和陕西非标风险事件数量排名前三，除了贵州属于重点省份，经济财政实力偏弱外，山东属于传统经济强省，陕西经济财政实力亦处于全国中等水平，但两省局部地区债务压力突出且非标占比高，近两年多出现非标负面舆情，其他省份非标负面舆情亦逐渐显现；比如山东的潍坊、青岛李沧区、河南洛阳下属区县、襄阳樊城区、四川巴中以及陕西的曲江新区、西咸新区、高新区等，可见非标风险已经逐步向经济强省的部分区域蔓延。
总的来看，虽然一揽子化债措施之下，中央亦出台了一系列政策要求金融机构配合展期降息，各省根据政策指导意见和区域实际情况与金融机构谈判化解方案，但进展和成效各异，且出现明显分化，需持续关注各地化债措施变动及政策落地情况，也需警惕“双弱”主体风险进一步释放。
第三，城投企业转型迫在眉睫，预计其“退平台”与产业化转型还将进一步提速，但仍需警惕融资平台“退名单”后的风险演化，尤需关注转型过程中的政企关系重塑、存量债务化解、新旧业务衔接风险，需警惕部分主体表面转型、激进转型带来的潜在风险。
随着政策导向的进一步落实，根据融资平台转型退出工作的相关规定及要求，城投企业转型工作加速推进，呈现重组整合加快、“退平台”及声称“市场化经营主体”数量持续增加、“产业类”平台陆续亮相等的特点。
具体来看，2024年已有超600余家城投企业声明退出地方政府融资平台，总体数量持续走高。随着化债进入攻坚阶段，此类“退平台”公告及声称“市场化经营主体”数量或将继续增加，但值得关注的是，退平台声明后的城投是否真的与政府融资功能切割、从事市场化经营并不明确。事实上，退平台未必是突破新增融资的充分条件，即使城投公司退出融资平台名单，150号文对城投公司的发债行为依然进行了严格限制。但另一方面，此次大规模债务置换政策的支持下，地方隐性债务化解的进度将会提前，预计城投企业退出名单的进度也会加快。
2024年首发亮相的新产业类主体呈现强区域、高层级、高级别的特征，按照职能定位及业务属性可大致分为四大类。第一类系以股权投资、基金投资为主业之一的国有资本投资、运营平台。第二类系以水务、燃气为主要资源，服务民生事业工程的城市资源运营平台。第三类为依托园区建设运营过程中形成的可租售物业，打造的园区运营主体。第四类为整合当地的自营性质的文旅资源。从股权关系及政府支持角度来看，上述四大类产业平台与地方政府之间仍存在着紧密的联系，在政企关系重塑过程中，需要逐步与地方政府信用剥离，可能面临政府支持弱化的风险，需关注转型过程中政企关系重塑、市场化实体经营落实进展，其次，需加强与外部企业的合作，降低自身的经营风险；从业务属性来看，产业类主体传统城投业务属性均较弱，经营收入较为多元化，现金流来源主要依靠自身经营性收入，但新兴业务的发展面临一定外部挑战，需关注新旧业务衔接的风险。此外，产业类主体并非需要对传统类城建业务“一刀切”，“城投+产业”的主体亦可新增。展望后续，在宏观要求及内在需求的推动下，各地产业化主体数量或将激增，需警惕表面转型、激进转型带来的潜在风险。
责编:陈玉尧 | 审核:李震 | 监审:万军伟
