产业债支撑发行恢复、信用利差再创新低， 关注转债市场、 超长期信用债投资机会

——2024年上半年信用债市场运行回顾与展望

主要内容

展望及策略：

发行改善、成本中枢有望下行，信用利差或延续低位波动：随着宏观经济逐步恢复，微观主体主动融资意愿有望继续回升，加之资产荒背景下信用债需求仍高、再融资压力上升，信用债发行有望继续恢复，预计2024年全年发行规模约15.8-16.2万亿元，预计下半年发行规模或在8.1-8.5万亿元水平，较去年同期增长约14%；一、二级市场利率下半年或维持低位波动态势；高到期压力下信用风险或短期影响信用利差，且主要等级信用利差已处于历史较低或最低水平，预计后续利差收窄空间或有限，但资产荒下也无大幅扩张基础。总体来看信用利差或在低位波动，中枢或与上半年持平或边际扩张。

投资策略：5月以来，在股票市场价格调整、可转债打破零违约历史的背景下，可转债市场明显调整。但可转债市场仍以中高等级资质较好的债券为主，小部分风险事件的出现不意味着可转债市场整体信用风险的抬升。目前可转债市场或有一定超调，后续如权益市场价格企稳、风险事件对市场的短暂影响消退，可转债市场或有配置机会。同时，二季度以来30年超长期信用债的供给明显增加，对于配置型投资者而言，超长期信用债发行票息相对更高且均为优质主体，拉长久期能够锁定较高的票息收益，但对交易型投资者而言，也需关注超长期收益率波动风险。

上半年信用债市场运行呈现八大特点：

产业债支撑信用债融资修复，城投债净融资明显收缩：信用债发行7.78万亿元，融资净流入6,921.03亿元，同环比均有明显恢复，产业债融资净流入达到9905.83亿元，较去年同期净流入不足500亿元的水平明显修复，城投债净融资规模同比收缩超9成。

供需两旺，继续推动融资成本延续下行：低利率环境为融资成本下降带来空间，叠加信用债认购热度上升，截至6月末，1年期主要品种平均发行利率区间在2.18%-2.33%，3年期在2.35%-2.55%，各期限品种平均发行利率较去年底下行65-139bp，平均发行利差下行22-97bp。

融资成本下行背景下，高等级企业发行长债进一步增多：发行期限在3-10年的信用债中，AAA级别的发行规模占比已达到88%，较2023年水平升高13个百分点，央企、国企发行人占比从2023年的95%增加至99%，显示高等级国有企业发行长期限信用债进一步增多。

多数行业、区域净融资改善，房地产行业融资仍待恢复：融资净流入的行业和区域占比分别超过80%和60%；房企债券发行量同比降低15%，净融资仍流出超过120亿元，净流出幅度同、环比收窄。

不同所有制主体融资分化加剧，民企融资进一步弱化：民企信用债发行在信用债发行总额的占比进一步降至2%，发行规模同比下降15个百分点，净融资仍呈现净流出态势。

创新品种继续扩容，科创类发行依然火热：科创类品种发行规模超过5300亿元，同比增长65%，占创新品种发行总额的比重超过8成；碳中和、低碳转型和乡村振兴品种发行规模小幅回落。

转债市场震荡、持债意愿依然较强，信用债交投明显降温：信用债总成交量29.33万亿元，同比降低7.72%，占债券成交的比例在16.39%，同比降低超8个百分点，其中可转债成交量同比降低16%。

信用债收益率、利差全面下行，中低等级利差收窄幅度更大：基本面仍在恢复，央行整体保持资金面合理充裕，叠加资产荒持续行情下信用债需求进一步释放，信用债收益率依然呈现波动下行态势，下行幅度在51-215bp；信用利差全面收窄，幅度在8-172bp之间，部分品种信用利差在6月中下旬达到2014年以来新低；等级间利差全面收窄，AA与AA-利差收窄幅度高达104bp。

上半年宏观经济继续平稳修复，但经济运行依然存在多重挑战，信心不足继续制约需求回暖。在此背景下货币政策持续发力，继续推动综合融资成本下降。低利率环境下，上半年公司类信用债[1]融资成本继续下行，企业融资意愿有所回升，叠加此前融资疲弱使得上半年到期压力缓和，净融资明显改善。从结构看，产业债是融资改善的主要支撑，城投债则在发行审核趋严和高到期压力下融资同比收缩；行业、区域净融资多数改善，高等级、长期限信用债发行有所增加；不过，不同所有制融资分化仍在加剧，民企融资难言改善。二级市场方面，受转债交易量进一步萎缩、资产荒下投资人持债意愿增强的影响，信用债交投走弱；收益率波动下行，利差全面收窄，其中中低等级利差收窄幅度更明显。展望后市，下半年信用债发行量有望继续上升，预计发行规模或在8.1万~8.5万亿元水平，较上半年增长约6%、较去年同期增长约14%，发行成本大概率维持低位波动，信用债收益率或有下行但幅度有限。从策略上看，信用利差普遍收窄且处于历史低位的环境下市场趋势性机会难现，可关注转债市场大幅调整下部分低价券的修复机会；同时超长期信用债发行增加趋势下可考虑拉长久期锁定较高的票息收益，但对交易型投资者而言也需关注超长期收益率波动风险。

上半年信用债市场运行呈现八大特点

截至2024年6月末，信用债存量规模为34.12万亿元，较去年末增加2.1%。从市场运行看，结构性资产荒、低利率环境综合影响下，信用债发行恢复、成本下行；二级市场在可转债市场大幅震荡下交投情绪继续走弱，信用债收益率持续下行，信用利差全面收窄，中低等级收窄幅度明显大于高等级。具体来看，上半年信用债市场运行呈现八大特点：

（一）产业债回暖支撑信用债发行，净融资明显转好

上半年宏观经济继续修复，企业投资扩产意愿回升带动融资需求增长，叠加创新产业融资支持力度加大，债券发行成本低位下降，有效支撑企业发债融资的意愿，使得信用债发行规模稳中有升；与此同时，受前两年融资疲弱影响，上半年信用债融资压力缓和，推动信用债净融资明显改善。从规模看，信用债发行规模共计7.78万亿元，同、环比分别增长2个和5个百分点；融资净流入6,921.03亿元，较去年下半年大幅净流出超5400亿元的情况明显改善，同比增长则接近60%。从结构看，产业债发行明显增长，净融资环比由负转正，是信用债净融资恢复的主要动力。产业类行业发行明显恢复，同时由于去年同期融资收缩，到期压力有所降低，上半年产业债融资净流入达到9905.83亿元，较去年同期净流入不足500亿元的水平大幅改善；而伴随城投控增化存监管趋严，城投发债审核保持收紧态势，叠加上年同期发行规模较高导致到期压力较大的影响，净融资规模同比降低超9成至343.11亿元。

（二）降成本诉求仍存、资产荒行情演绎下，融资成本延续下行

宏观经济修复需要宽松的货币环境支撑，实体经济融资降成本诉求仍存。上半年央行公开市场操作单次操作量较为克制，更强调精准有效，通过降准、定向下调再贷款利率等操作维持了资金面的合理充裕，并继续强调推动综合融资成本稳中有降。低利率环境一定程度上提升了发行人融资意愿，同时资产荒行情下，投资者对信用债需求依然旺盛，上半年认购倍数延续上升趋势。以中期票据为例，上半年发行的中期票据平均认购倍数1.65倍，同、环比分别增加0.38和0.2倍。供需两端推动下，信用债发行利率进一步下行，各主要品种发行利率、利差呈逐月下行态势，截至6月末，1年期主要品种平均发行利率区间在2.18%-2.33%，3年期在2.35%-2.55%，各期限品种平均发行利率较去年底下行65-139bp，平均发行利差下行22-97bp。

（三）居民消费信心与预期仍未好转

融资成本下行背景下，高等级企业发行长期限信用债进一步增多。上半年发行利率整体保持低位，优质发行人拉长债券发行期限有助于在较长时间段内锁定较低融资成本，资产荒背景下投资者对优质发行人发长期限债券的接受度也相对更高。供需两端因素综合作用下，高等级、长期限信用债发行进一步增加。从发行债券评级来看，AAA级别债券发行的支数占比增加2.4个百分点，规模占比增加接近5个百分点。从期限结构看，3年及以下的中短期品种合计占比下行近10个百分点至61%，更长期限品种占比则普遍上升，其中3-5年品种占比上升9个百分点，7-10年上升3个百分点。而发行期限在3-10年的信用债中，AAA级别的发行规模占比已达到88%，较2023年水平升高13个百分点，央企、国企发行人占比从2023年的95%增加至99%，显示高等级国有企业发行长期限信用债进一步增多。与此同时，期限结构的变化也反映在券种结构上，主流期限为3年及以上的中期票据的发行占比增幅达到10个百分点，其他品种占比基本持平或降低。

（四）各行业、区域净融资多数改善，房地产行业融资仍待恢复

上半年行业、区域净融资情况多数改善，融资净流入的行业和区域占比分别超过80%和60%，较去年同期半数融资净流出的情况有所改善。分行业看，除基础设施投融资、房地产、建筑材料和信息技术行业融资净流出外，其余行业均呈融资净流入态势，其中综合、电力生产与供应和建筑净融资规模较高，均超过1300亿元。净流出的行业中，基础设施投融资行业净流出量超过860亿元，信息技术和建筑材料则流出量有限，均不超过10亿元；值得关注的是，房地产行业方面，虽然上半年各地继续加大限购放松政策，住房贷款利率和首付比例也进一步降低，房地产融资协调机制也在不断推进，但房地产销售数据仍未实质性好转，居民弱预期态势未改，房地产债券融资仍有待恢复。上半年房企债券发行量同比降低15%、环比基本持平，净融资仍存在超过120亿元的缺口，受到期量降低的影响融资缺口有一定收窄。区域发行情况方面，上半年依然体现出区域经济发展实力与发行规模正相关的特点，各省市融资规模排名变化不大。

（五）融资分化加剧，民企融资进一步弱化

上半年信用债融资主要流向央企、国企趋势未改，民企发行占比仅在2%左右，较近年来3%左右水平进一步下降。从民企融资情况看，上半年民企信用债发行规模1,447.11亿元，同比下降15个百分点，净融资流出84.59亿元，与去年同期基本持平；同时AAA、AA+等级民营主体发行规模占比依然接近8成，融资仍主要流向民营头部主体。目前市场对民企偏好依旧谨慎，融资结构失衡问题依旧严峻，非头部民企融资难题仍待破局。

（六）科创类债券发行热度进一步上升

上半年，信用债创新品种发行热度继续上升，发行总规模超过6500亿元，较2023年同期增长45%。其中科创类品种（包括科创公司债、科创票据、混合型科创票据）发行热度继续上升，发行规模超过5300亿元，同比增长65%，占创新品种发行总额的比重超过8成，依然是发行规模最高的创新品种；碳中和及低碳转型债券发行规模较为平稳，上半年发行规模773亿元，同比基本持平，占比较2023年降低4个百分点至12%水平；乡村振兴债券发行规模310亿元，发行规模同比小幅回落，占比较2023年降低3个百分点至5%；革命老区发展债发行规模31亿元，占比不足1%。

（七）转债市场震荡影响下信用债交投继续降温

上半年，信用债总成交量29.33万亿元，同比降低7.72%，占债券成交的比例在16.39%，同比降低超8个百分点。从整体趋势看，近年来可转债交易情绪火热是支撑信用债交易量增长的重要因素，而2022年上半年以来在可转债交易热度逐渐退潮的背景下，信用债成交量呈现下降态势。2024年上半年A股调整下可转债市场价格震荡加剧，同时上半年“搜特转债”的违约也打破了可转债零违约的历史，导致市场对可转债信用风险担忧情绪增长。上述因素影响下可转债交易量同比降低16%至6.03万亿元，成为信用债交易量继续下行的主要因素。此外在结构性资产荒持续的背景下，投资者持有债券的意愿相对更强也一定程度上推动信用债交易规模的降低。从信用债成交结构来看，中期票据、公司债交易占比分别同比增长4个和2个百分点，其余券种成交占比下降1-2个百分点。

（八）信用债收益率、利差全面下行，中低等级利差大幅收窄

上半年，经济基本面仍在恢复，央行整体保持资金面合理充裕，叠加资产荒持续市场对信用债需求进一步释放，信用债收益率依然呈现波动下行态势。具体走势方面，以5年期AAA等级中期票据为例，年初至春节（2月8日）前，资金面整体保持宽松，市场主要博弈点在于降息降准预期，收益率在市场强预期及后续降准靴子落地因素推动下由2.94%持续下行至2.73%左右；春节后，在LPR超预期下调、央行副行长表示“法定存款准备金仍有下降空间”等资金面因素及经济数据总体仍偏弱、信用风险释放平稳支撑下，收益率总体呈现下行态势，由2.73%下行至2.61%；4月起虽然资金面在央行在公开市场持续公开市场地量操作、缩量续作MLF的背景下边际收紧，但资产荒行情进一步发酵，除4月下旬因央行就长期收益率连续发声后市场短暂回调外，二季度收益率整体呈现连续下行态势，截至6月末已由2.61%下行至2.26%的低点。截至6月末，各等级各期限中期票据收益率较年初的下行幅度在51-215bp。

信用利差与收益率走势较为相似，结构性资产荒持续背景下，债券配置需求持续旺盛，信用利差明显收窄，上半年收窄幅度在8-172bp之间，且各等级5年期中短期票据信用利差均在6月中下旬触及历史新低。分等级看，资产荒行情推动下，中低等级债券需求充分释放，AA等级债券利差收窄幅度达到68bp，AA-等级债券利差收窄幅度高达172bp，明显高于AAA和AA+等级利差收窄幅度，引致AA+与AA、AA与AA-等级利差收窄幅度明显大于高等级债券。截至2024年6月末，AA与AA-等级利差较2023年末收窄幅度高达104bp，AAA与AA+、AA+与AA等级利差较上年末分别收窄25bp和38bp。

后市展望与策略建议

（一）后市展望：下半年发行量或继续增长、成本中枢有望维持低位，信用利差中枢持平或边际扩张

下半年随宏观经济继续修复，微观主体主动融资意愿或进一步回升，同时低利率环境下资产荒格局或继续演绎，信用债需求仍有支撑，叠加信用债再融资压力上升[2]，发行端有望继续恢复。基于社融增速假设以及信用债到期压力的测算，我们仍保持2024年全年发行规模约15.8-16.2万亿元的预测，并预计下半年发行规模或在8.1-8.5万亿元水平，较去年同期增长约14%，其中三季度发行量或在4.1-4.3万亿元，四季度或在4-4.2万亿元。

从利率走势来看[3]，一、二级市场利率下半年或维持低位波动态势。从无风险利率走势看，目前经济运行依然存在多重挑战，信心不足制约需求回暖，且房地产行业仍在底部运行，经济修复依然需要货币政策支持，同时外部货币政策转向、外资流出压力或将缓解，为后续我国货币政策操作打开一定空间，收益率预计有一定下行空间；但利率债供给增加或对流动性产生扰动，此外央行多次关注长端利率以及开展国债借入操作也或将制约利率下行，综合影响下收益率下行空间也相对有限。整体而言收益率或将维持低位波动态势，下半年10年期国债收益率波动区间将在2.1%-2.4%。而信用债发行利率作为实体经济直接融资成本的体现，在无风险利率下行引导下预计也将维持低位。

信用债到期收益率走势方面，下半年债券到期压力同、环比均有增加，虽然信用风险释放预计平稳，但高到期压力下部分流动性压力较大的主体仍面临债务滚动续接压力，地产风险、债券展期带来的延期兑付风险等因素或仍将对信用利差带来短期影响，叠加目前主要等级信用利差截至6月末均与历史最低水平接近，且都曾突破历史最低值[4]，预计后续利差进一步收窄空间将受限；但资产荒格局下对信用债需求依然较高，流动性预计保持合理充裕的背景下，预计信用利差也无大幅扩张基础。总体来看信用利差或将在低位波动，中枢或与上半年持平或有边际扩张。具体到各等级，资产荒行情下各等级利差均已大幅收窄，下半年资产荒格局延续下预计等级间利差将维持低位，AAA级别与AA+级别利差中枢较上半年或基本持平；AA和AA-等级利差上半年大幅收窄，后续供给边际改善下或有小幅扩张，利差中枢将于上半年持平或小幅扩张5bp。从信用债收益率走势来看，在收益率中枢下行、利差中枢维持低位、等级利差走势分化的背景下，以5年期中期票据为例，预计AAA级收益率中枢或在2.5%-2.55%，AA+级收益率中枢在2.6%-2.65%，AA级收益率中枢在2.85-2.9%，AA-级收益率中枢在4.85-4.9%，较上半年中枢均有小幅下行，高等级收益率下行幅度略大于中低等级。

（二）投资策略：关注可转债市场调整下的投资机会，超长期信用债或有投资空间

信用利差普遍收窄且处于历史低位的环境下市场趋势性机会难现，下半年可关注目前大幅调整的转债市场投资机会。可转债市场5月以来出现调整，一方面由于股票市场的价格调整，可转债的价格与标的公司的股票价值密切相关，而5月以来股票市场出现调整，上证指数持续下行，6月末收于2967.40，较5月高点降低6%，此外四月出台的“国九条”进一步严格退市标准，部分此前被炒作壳价值的中小盘转债主体股票价格也出现调整，股票市场价格调整对可转债价格产生较大负面影响。另一方面，5月“搜特转债”的违约也打破了可转债市场三十年“零违约”的历史，6月末“鸿达退债”也发生了回售违约，加之目前已有数支转债跟随正股被强制退市，一定程度上推升了投资者避险情绪。上述因素影响下，可转债市场明显调整，截至6月28日，万得可转债指数收至1375点，较年初下跌近18%；97只可转债价格跌破面值，占所有存续可转债比例近2成。但可转债市场仍以中高等级资质较好的债券为主，评级为AAA至AA级别债券余额占比超过76%、投资级以上占比超过99%，而目前出现的强制退市及违约事件的债券余额占比不足1%，部分风险事件的出现不意味着可转债市场整体信用风险的抬升。目前可转债市场调整或有一定超调，后续如权益市场价格企稳、风险事件对市场的短暂影响消退，可转债市场或有配置机会，可选择信用资质相对较优但本轮调整中估值下行幅度较大的债券进行投资。

超长期信用债投资机会也值得关注，但需提防估值波动风险。二季度以来30年超长期信用债的供给明显增加，3月份仅有1支发行，而4-6月共有7家主体发行了14支超长期信用债，发行规模合计达到545亿元，发行主体均为AAA级别的央企或地方重点国企，考虑到信用利差普遍收窄、市场趋势性机会难觅，可适当关注长期限信用债投资机会。对于配置型投资者而言，超长期信用债发行票息相对更高且均为优质主体，拉长久期能够锁定较高的票息收益。但对交易型投资者而言，在央行针对长端利率多次发生且表示将开展国债借入操作的背景下，长端利率存在回调的可能性，并随之带动相关信用债收益率出现回升，投资时也需关注超长期收益率波动风险。

[1] 包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债和资产支持证券。

[2] 根据中诚信国际研究院测算，下半年信用债到期量将达到8.3万亿元，较2023年同期增长19%。

[3] 收益率走势详情可参考中诚信国际研究院发布的《利率走势半年度回顾与下阶段展望》。

[4] 截至2024年6月末，各主要等级信用利差均已接近历史最小值，且AAA、AA+、AA和AA-级别信用利差均在5月或6月达到过历史最低水平。

责编:陈玉尧 | 审核:李震 | 监审:万军伟