夏春 | 立方大家谈专栏作者
欢迎各位朋友参加银科半年度宏观与策略展望分享。我这部分主要跟大家交流下全球的宏观环境，以及在投资策略上如何应对当前动荡的环境。这次我们的主题用八个字来概括，“虎豹之变，蜕故孳新”。
今年是虎年，大家都希望能够在投资上做到虎虎生风、如虎添翼。但实际上我们也知道有一句话叫“通胀猛于虎”，而且“虎变”代表的是社会、经济全方位的巨大变化。大家听到“虎变”应该比较熟悉，但是“豹变”可能听到的人就相对少一些。“虎豹之变”出自于《易经》，《易经》里面有这样一句话“大人虎变，君子豹变，小人革面”。所谓“大人虎变”实际上指国家层面因社会的变化做出的巨大调整和变化改革；“君子”通常指执行层，也可以简单理解成国家的中坚力量、知识分子、还有各行业的中坚。“君子”会有“豹变”，指他们会顺应“虎变”来进行相应的调整、变化和改革。“小人”指老百姓，“小人革面”指普通人需要去顺应这样的大变化。
美中关系、俄乌冲突都可以看作是“虎豹之变”，当下全球性变革正在发生，但今天我们想传递的更多是在资本市场上面的一些巨大的变化。比方在过去40年，通胀越来越低，国家的债务越来越高，利率水平越来越低，这样的环境下面，债务可以持续。有了债务、也有需求，经济虽然发展的比较缓慢，但是依然有增长。在这个过程中，中国一枝独秀，增长速度比较快，通胀相对也比较温和。但是现在我们迎来了40年少见通胀，关于投资上面应该怎么去调整应对，这就是我们今天想要传递的信息——“蜕故孳新”。换句话说，当下我们要某种程度上去放弃一些“旧”的观念，一些已经不符合时代发展的规律，去重新理解更深层次，影响将来的“新”的知识、“新”的投资规律。
今天我们希望把宏观层面先传递清楚、分析透彻，然后应用到资本市场。非常感谢李扬老师、肖立晟老师刚才做出的全方位的分析，特别是肖立晟老师对国内市场的投资策略进行了非常深入的研究。所以银科研究院会从全球宏观，以及全球的资产配置角度来做解读。特别想要告诉大家，我们的宏观投资策略报告里面除了宏观、策略、资产配置以外，还对很多重要的行业进行了深入的分析。大家可以关注银科研究院公众号，私信“报告”即可获得全文报告。
全球宏观经济形势
我们把众多的宏观数据总结在两张表里面，一张是中国的宏观经济晴雨表，一张是美国的。在这张表里面数据是从去年6月份到今年5月份，这里面的数据包罗万象，图里面我们用不同的颜色来代表数据的发展是高于趋势或者是低于趋势。红色代表明显的高于趋势，绿色代表低于趋势，中间还会有橙色和黄色。需要说明的是高于过去趋势的数据，它不一定代表的是好消息，比方通胀过高，是红色，但它是个坏消息；失业如果低于趋势，是绿色，但这个其实是个好事。
上图中，可以看出中国经济从去年6月到现在，经历了一个经济逐步放缓的过程，开始有比较多的红色、橙色，慢慢绿色开始增多，出现三重压力，使得国家在今年计划推出一系列的货币政策、产业政策来稳定经济增长。到了今年1月、2月出来的数据其实还是不错的，但是到了3月，特别是4月份的数据就开始持续的走弱，这一段经历相信大家都比较熟悉，5月份公布的数据就要明显好于市场的预期。在这里面大家也可以看到颜色相对来讲就多了一些浅绿色，然后黄色、橙色，甚至有红色。
总结来讲，中国经济目前是处在一个低谷期，但是在逐渐向好，而且下半年国家应该会推出比较多的刺激政策，来力保全年经济目标的完成。资本市场上也有比较充分的反应，从4月底开始，我们看到中国股市就一路向上，跑出了独立行情，明显好于美国市场。
我们在来看一下美国的经济晴雨表。大面积的红色，还有非常多的橙色，而绿色非常少，尤其是最近这几个季度，美国的通胀处在非常高的水平，某种程度上说明现在的经济很有活力。一句话来总结，就是美国处在繁荣的顶点，开始要慢慢的走弱了。我们看它的领先指标采购经理人指数，从去年6月份数据非常好，但现在开始绿色开始增多。而其他一些指标，像新房的销售也出现了明显的绿色。总体上讲，市场现在在担忧美国未来的经济会逐步放缓，甚至不排除在今年年底、明年上半年进入到衰退，这样的迹象可能在这张表里还不是太明显，但是大家都看到有很多的研究讨论，非常的担忧美国衰退，为什么会有这样的担忧？今天我们要把这个道理跟大家讲透。
目前，整个全球经济形势美国和日本处在两个极端，中国和欧洲处在中间的位置。发达国家下半年可能遇到逆风的可能性在逐渐加大，中国上半年其实经历了很多的挑战，但是现在逐步在向好的方向发展。类似的情形过去曾出现过，比如中国加入WTO，2002年出现过经济周期上不同步的情况。还有2008、2009年美国发生金融危机，中国采取了一系列经济刺激政策迅速走出衰退，然后迎来了十多年的快速的、繁荣的发展。
我们今天想把投资的主题定格在几个关键词上，今年上半年全球被“通胀”所困扰，下半年“衰退”可能是困扰我们的关键词。首先我们来看通胀表现，现在高通胀主要发生在美国、欧洲这些国家，中国目前的通胀水平比较温和。
这张图里面阴影部分代表衰退期，我们看到衰退期相对比较短暂，平均大概在8个月到12个月，所以也不要对衰退过于担忧，衰退过后其实就会迎来比较明显的繁荣期。在这张图里面我们看到，橙色的线代表的是美国的CPI，也就是整体的通货膨胀数据，最新的数据已经是8.6%，回到了40年前1982年的水平。
在衰退期其实通胀通常会继续走高，要等到衰退持续一段时间，通胀才会慢慢下来。特别提醒大家，在通胀的高点往往对应的是GDP同比增长的低点，也就是在衰退期GDP通常是进入到一个负增长的空间，而在衰退期来临之前，在CPI往上走的过程中间往往是加息周期，加息是为了抑制通胀，但是加息同时也会带来“硬着陆”。而且往往会给资本市场带来巨大的震荡，很多我们熟悉的金融危机都是发生在加息的后期。现在美国通胀在40年高位，有没有可能快速下来？我想告诉大家困难不小。
在这张图里我们加入“生产物价指数”（PPI），用红色线代表，目前已回到了70年代的高点，而不是刚才提到的40年前1982年的高点，它已经回到了50年前的高点。而且想告诉大家50年前因为石油危机带来的生产物价指数的上涨，其实只是快速的达到了同比22%，然后很快的就下来了；而这一次全球经济面临多方面的冲击，生产物价指数保持在21%的时间可能会远远长于1974年那次。如果生产物价指数不能够下来，那么传递到消费端就会延续更长的时间。
我们刚才提到高通胀是上半年资本市场的一个关键词，到了下半年大家开始担心衰退。最近油价下跌了，商品价格也有所下调，还有粮食价格也有明显回落。但是除了衰退以外，还有第三个关键词是“债务”。债务、通胀、利率水平是紧密相连的，通常认为债务水平越高，然后通胀就会越高，利率就会越高，但在过去这40年、50年时间里面，实际上更多是反例。
这张图里面有60年代、70年代、80年代一直到现在的通胀和美国公共债务的数据。随着公共债务这些年不断增加，从原来大概30%、40%到现在120%、130%，这个过程中间其实通胀是越来越低，一直到2010年都是这样的过程。70年代美国经济担忧的是“滞胀”，接下来迎来了“大缓和”时期，对应的就是资本市场股债双牛。2008年金融危机之后，我们熟悉的叫做“新常态”，它对应的是低通胀、低增长、低利率、高负债的环境。2020年到现在则进入到了高负债、高通胀的过程，通胀刚才提到了已经是40年的高点，公共债务是GDP的1.3倍，显然这是让全球经济决策者非常担忧的一件事情。因为通胀要加息去克制，而加息会对债务产生巨大的冲击。
在70年代美国公共债务只占到GDP的40%，当时美联储就因为怕加息影响到公共债务偿还带来的金融脆弱性，迟迟不敢加息。这一次为了抑制通胀必须要加息，但是加到多少才算合理？如果要把通胀打下来，根据历史经验可能要加到比8.6%高出两个点的利率水平，才能让通胀下来。另外一个方法就是让衰退主动的把失业带起来，然后通胀会下去，这是我们熟悉“菲利普斯曲线”。
刚才提到的债务压力还只体现在联邦公共层面，其实除了国家负债以外，还有家庭、企业负债。上面图里显示了美国不同经济主体负债占GDP比重，同时也有中国的数据。
我们看到，美国2008年发生金融危机时，三个主体当时加起来的债务GDP比重大概240%。中国政府、非金融企业和家庭总负债占GDP比重大概只有140%，差了100个百分点。但是现在，要提醒大家中美经济在债务这个问题上是高度相似的，美国总债务规模现在大概是GDP的2.75倍，而中国大概现在是2.83倍，甚至比美国还要高一些。结构上面有很多差异，美国家庭负债在2008年金融危机之后，经历了“去杠杆”的过程，而企业债务经历了“加杠杆”的过程，这些年企业加杠杆使得美国的股市非常繁荣。美国政府债务的变化相对比较大，尤其在2020年疫情冲击下，美国政府采取了巨量的财政刺激，带来了现在非常高的政府负债比例，刚才提到了是GDP的1.3倍。
中国政府债务负债比例相对来讲不是那么高，家庭相对来讲也没有美国那么高，但过去这些年无论政府还是家庭都在“加杠杆”，这样的增长速度在全世界也是少见的。
美国是家庭“去杠杆”，企业“加杠杆”，中国是家庭“加杠杆”，企业“去杠杆”。目前这样的加息环境，刚才提到美国很难加到8.6%以上，现在市场预期可能加到4%就要降息，因为经济承担不了这么大的债务偿还压力。
再看中国，目前是有条件去做一些放松货币政策的动作，因为中国的通胀水平比较低。但要注意的是，毕竟中国目前总体债务占GDP比重比较高，所以未来如果全球加息，中国为了防止汇率贬值、资本外流，也必须保持相对稳健的货币政策，那么对债务偿还来讲，确实是全球的一个风险。这个风险不是“黑天鹅”，是一个“白天鹅”，或者做“灰犀牛”。
关于通胀在去年相信大家看到不少分析，认为通胀是“暂时”的，而且认为主要是疫情带来的，疫情改变了我们的需求，疫情也导致了供应受到了很多阻碍。但是到了今天这种“暂时论”退场了，“持久论”变得更被人接受，背后的逻辑在哪里？这就是“虎豹之变”，俄乌冲突是通胀上升的一个主要原因，还有“逆全球化”。过去全球化带来了通胀不断走低，因为全球化可以在全球寻找最低的生产地点，找到最低的利率，最便宜的工人。但全球化也带来了一系列的问题，贫富差距、思想混乱，所以大家现在都不太想要全球化了，逆全球化成为潮流。中美之间的竞争带来了供应链的重新调整，有人叫“碎片化”，也有的人叫“巴尔干化”，这都代表生产成本会有所增加。
在俄乌冲突发生之后，美国采取了强力制裁，那么美元将来升值还是贬值，也会对通胀产生巨大的影响。美元指数已经达到了106，这是过去20多年的高点，美元很强对通胀有抑制，但万一将来美元贬值，通胀就会维持在一个相对的高位。
这些年气候变化带来了全球粮食减产，俄乌冲突又进一步加剧了粮食危机。还有为应对气候变暖采取的“减碳行动”，造成了传统能源生产的急剧减少，而新能源又不够稳定，存储上面也有很多障碍。在这样的环境下，“减碳”行为并没有受到遏制，还在继续进行中，因此，这些都可能会让通胀持续的时间比大家预期的要更长。
最后，还要讲的就是人口结构对通胀有深远的影响。中国现在处在一个老龄化、出生率下降、年轻人口慢慢不足的环境，使得中国这些年人工成本在快速上升，因此出现了很多产业链转移。但是在美国现在却在经历一个年轻人口、消费人口增加的过程，这是由于“千禧年”带来的婴儿潮。两个因素结合到一起，一方面生产成本上升，另外一方面消费依然居高不下。因此通胀在未来很有可能持续的时间比我们想象的要长得多，即使从现在的高点下来，很有可能也会保持在4%、5%的水平，离美联储要实现控制通胀回到2%的目标还很遥远。
这里给大家看个例子，来说明通胀可能会持续比较长的时间。我们看大宗商品价格趋势，从20世纪初1904年开始到现在，从中可以看到，过去这些年大宗商品价格有非常明显的周期效果。一旦发生战争，比如一战、二战，大宗商品价格就会迎来一个10年左右的牛市，随后供应增加会跌入熊市。中东战争导致石油价格上升，这是70年代、80年代美国经历的石油危机。到了2000年左右，第二次海湾战争带来了大宗商品价格非常大的上涨，10年左右时间大概涨了560%。当然这里面有一个中国的因素，就是中国加入WTO，经济快速发展、城镇化。
这次俄乌冲突很有可能会再次带来大宗商品价格的剧烈变化，使得其价格保持在相对高位，且持续的时间可能会比较长。尽管近期因为衰退担忧价格有所回落，但是这里想告诉大家，这次大宗商品的上涨是出现在中国经济相对比较弱的情况，还出现在美元相对比较强的情况，因此未来即使会出现衰退，在衰退期美元会走弱，这样会托住大宗商品的价格。中国现在采取的一系列经济刺激政策，也可能会托住大宗商品的价格。而且大宗商品供应不足的问题，可能在未来比较长的时间里面难以解决。大家千万不要低估了俄乌冲突对大宗商品生产的破坏。我们回想70年代中东战争时期，当时这些国家的GDP占全球的比重微不足道，而现在俄罗斯是全球大概第九大经济体，俄乌冲突造成的供应链冲击可能比我们想象的要严重很多，即使今年俄乌冲突缓和，但是对生产的冲击、破坏会是长期的。
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全球资本市场展望
下面我们讲资本市场，宏观我们抓住了三个关键词，通胀、衰退和债务，资本市场对此有充分的反应。2021年市场不担心通胀和衰退，所以表现不错，特别是加密货币大涨了120%左右。石油、商品、美国的标普、纳斯达克，还有全球的股票市场，像印度、欧洲表现都非常理想，中国上证指数也取得了小幅上涨，2021年下跌比较多的主要是中概股、恒生科技。到2022年市场出现了极大的反转，由于通胀、衰退的担忧，只有石油和商品保持了正收益，跌的最狠的是加密货币，因为加密货币在通胀下面没有收益，单纯依靠价格上涨，在通胀环境下受到的冲击巨大。
再看最近一个月，中概股、恒生科技、A股出现了明显反弹，这是我们过去强调比较多的叫“均值反转”，目前中国经济采取了相对积极的稳增长的一些措施，同时通胀水平又比较低，有条件去放松流动性。全球的资金现在涌入中国相关的资产避险，而美国的纳斯达克和标普依然处在下跌的过程中间。
宏观数据和资本市场数据是高度联系的。前面提到的领先指标PMI，给了我们很强烈的一个指导，就是未来股市会怎么走。标普500同比变化和PMI高度一致，目前PMI还在继续下行，那么对标普带来的压力还会持续。这个规律在中国同样存在。PMI还对应着很多经济数据，比如全球贸易量的同比变化跟PMI也是高度一致，现在全球贸易在快速下行，还有很多指标都告诉我们经济在慢慢的陷入到衰退，比如消费信心指数目前也处在10年低点，而且在继续往下走。
除了PMI以外，通胀对资本市场也是一个非常坏的消息，因为对于债券持有者，通胀意味着拿到的收益实际上是缩水了、贬值了。对于股票市场，通胀意味着生产成本越来越高，上市公司的利润会越来越低，然后随着消费的减少，对利润的侵蚀影响就更大了。目前通胀还在走高，经济还在走低，股市虽然已经回调了不少，但要见底可能还要一段时间。
过去遇到股市暴跌的时候，投资者比较喜欢到债券市场去做风险对冲。这里要告诉大家，负相关的股票债券关系只发生在低通胀的环境下，因为需求出现问题，这时候国家的货币政策通常宽松，宽松货币政策下债券价格会走强，这时是应对股票下跌的一个好资产。但是现在面临的是通胀环境，在通胀环境下面股债是双“熊”，因此目前想通过买债来避开股票下跌，并不是完全好的做法。当然有一种债券是例外，就是和通胀挂钩的债券。
今年美国股票虽然说已经下跌了很大的幅度，但依然还没有回到合理的区间，换句话说股票相对债券依然是更加昂贵的。我们看下反映估值的市盈率指标，无论是标普还是纳斯达克，都从过去的高点有明显回落，到了相对合理空间，在这样的情况下，是不是大家就觉得已经价格比较合理了，可以抄底购买？
在这里我们从两个角度来分析这个问题，一方面要告诉大家就是PE目前虽然趋于合理，但是有可能继续下跌，为什么这么说？目前美股的盈利预测依然处在相对高的位置。在历史上面在美国加息周期，企业的盈利增速会逐步减慢，甚至通常会降到个位数，甚至降到0，或变成负数。目前美国加息才三次，对上市公司盈利增速的调整还远没有完成。换句话说就是股市还没有跌到底。再看一些指标，比如目前只有75%股票价格是低于过去一年平均价格，而在过去，股价的最低点这个比例通常会达到95%以上。还有像期货市场、期权市场的卖出期权、买入期权交易量的比，目前也处在相对合理水平，并没有大家一致看空。为什么这一次在股票市场下跌这么大的情况下，投资者依然没有恐慌？原因就在于大家都知道过去这两年股价上涨，其实是没有基本面支撑的，它主要是美国财政和货币的刺激。美国家庭财富在过去一两年可能接近翻了一倍，现在股票市场大幅下调，但家庭财富相对于疫情前还是明显的正收益。随着衰退的到来，随着美国老百姓口袋里的财富账户慢慢回到2019年之前，这个时候股票就应该见底了。
另外一个角度，标普已经跌了23%，纳斯达克也跌了34%，短期内的确可能继续下跌，但是谁也不知道，也可能美联储突然一下就改变态度，让通胀跑一段时间，然后加息幅度没有大家预期的高，这样资本市场就可能会大幅反弹。看长期，历史上面我们看到70年代以来，无论是标普还是纳斯达克都曾经出现过多次非常大幅度的下跌，我们分别计算了标普下跌20%，接下来短期和长期的收益率，比如3个月、6个月，长期可以是1年、3年、5年，结果发现在短期内的确还可能继续下跌，但是时间越长，收益就越稳定。那么问题就在于这一次会跟历史相同还是不相同？
在这里给大家一个新的角度，虽然大家可能会担忧现在股市下跌这么多，还有接下来的衰退，接下来的债务危机，但我要告诉大家，美国在2008年金融危机的时候经历了非常大的冲击，当时美国股票下跌了50%，美国老百姓的家庭住房的价格下跌了50%，而今天离这样的环境还遥遥无期，远远没有那么糟糕，所以大家也没有必要那么担忧，最终都会有解决方法。我们应该做一个长期投资者，理性去看待目前市场大跌之后给长期投资带来的机会。
再来看行业，我们应该如何去理解变化。在标普下跌20%的过程中，不同板块表现是不一样的，偏周期的板块，受到冲击会相对比较大，而依赖低利率、低通胀环境下的板块，像信息技术、通讯服务、冲击更大；但也有一些板块是受益能源价格上涨，受益于通胀走高，包括一些价值板块，比如原材料、像能源，还有像房地产，有一些我们把它归类到防御的板块，比如公共事业、必须消费品、医疗保健。
今年上半年市场已经基本上是这样的行情，下半年大家可能更加关心衰退，所以我们看到目前的能源价格其实有明显的回调，原材料价格也有明显的回调，包括前面讲到的粮食价格最近也有明显的回调。下半年如果经济衰退我们应该交易什么样的板块？经验告诉我们，应该是偏防御板块，像公用事业、像必须消费品、医疗保健，还有房地产。
如果把时间放得更长，看10年的变化，就会发现一个特别重要的知识，我们看到的就是周期的变化，每隔10年“能源”和“科技”就会发生一次比较大的反转。从1990年到2000年能源跑输了科技，但是接下来10年能源是明显的跑赢了科技，在过去我们熟悉的这10多年能源再一次跑输科技，但现在能源在跑赢科技，它持续的时间会不会比较长？前面我们分析了“虎豹之变”，分析了通胀持续的时间可能比大家想象的要更长，也分析了刚才提到的能源大宗商品供应短缺的问题，以及全球需求，可能将来还是保持在相对稳健的水平，美元有可能迎来一个长期的贬值，这些都可能会推动能源相对科技的表现，且持续的时间会比较长。能源不光是传统能源，还有新能源。
除了能源科技以外，我们看到的一些风格投资，“价值”和“成长”也同样有这样10年的周期，在90年代价值跑输成长，但是接下来这8年、9年的时间价值是跑赢了成长，过去10多年的价值是严重跑输成长，但最近价值开始慢慢的跑赢成长，因为通胀、利率。所以我们把这个叫做“蜕故孳新”，大家一定不要只记住过去10年的经验，还要往前看，更长的历史经验告诉我们在高通胀环境下相对表现好的板块会是能源、会是价值、会是防御。
因此在这里我们提出一个“哑铃”策略。在美国依然保持高通胀环境下，建议去增配偏价值、偏能源、偏大盘、偏防御的板块，减持成长、科技、小盘还有周期。通胀造成的冲击确实非常大，我们把投资期分成低通胀期、高通胀期就会看到非常明显的一个规律，就是美国过去这些年低通胀对应的就是投资回报收益率特别高。1美元在一个低通胀的环境下带来的收益可能是10块钱、12块钱，或者是过去这10多年12年能够带来5块钱。但是在高通胀环境下，这1块钱哪怕投20年它可能最后带来的连1块钱都不到，因此通胀的确值得我们全神贯注去做好应对。刚才提到股票市场的冲击，在股票市场之外，应对通胀一个相对比较好的资产，实际上是大家比较熟悉的黄金，而且黄金在历史上面加息周期通常表现也非常理想。最近黄金相对有所走弱，因为今年美元特别强，还有就是现在市场的确有些担心衰退。
目前黄金价格用美元来计算，价格不是高点，但是如果换成其他货币来计算，价格还在不断的创新高。另外黄金价格还有一个重要的支撑力量，历史数据显示黄金是一个比较好的对冲美元贬值的工具，美元上涨的时候黄金会有所下跌，比例变化是差不多的；但是如果美元贬值，黄金升值，幅度比例要高得多，所以总体上来讲黄金是一个比较好的对冲通胀、对冲美元贬值的工具。过去这些年其实各大央行，特别是中国、俄罗斯、印度实际上在不断的增持黄金。在“虎豹之变”这样的趋势下，可能会有更多国家选择黄金作为一种保护自己资产的工具。过去加密货币流行的时代，大家认为加密货币可以抗通胀，但是这次加密货币在通胀环境下，它的跌幅是最大的，因此黄金重新会获得大家为了抗通胀而增持的这样一种资产。
除了黄金之外，还建议重点关注“房地产信托基金”REITs。历史数据显示，在高通胀环境下，REITs的表现是要比股票市场更好。在低通胀环境下，通常股票市场会比REITs表现要好一些，但是REITs依然是取得非常可观的正的增长，而且它的收益率明显的要高于同期的CPI，也就是通胀。
刚才讲十年长周期不光体现在能源、科技上面，体现在价值和成长板块，同时也体现在股票市场和房地产市场。在90年代美国股票市场明显跑赢了住房的升值幅度，但是接下来十年从2000年到2008年，美国房价明显跑赢了股票市场，最近这10多年又是股票市场跑赢了房价。但是现在美国家庭住房的配置拥有率实际上低于历史平均，美国家庭在股票市场上的配置高于历史平均，因此未来资产配置的动态平衡会对美国的房价带来一定的支撑，还有现在美国的股票依然是偏高、偏贵的，在这次下调应该还没有结束。美国的人口前面提到年轻人口成为消费主力，成为购房主力，推动了过去这两年美国房价的明显上涨。
因此未来有一个大的悬念，这样的周期变化有没有可能在未来持续，建议大家去深入的了解影响房地产的这些因素，在资产配置上面加强一些海外房地产信托基金的持有，以及一些实物资产的持有。
这一次我们有衰退，还有相对高的债务，大家要去做好平衡，任何一种资产都要去合理的配置，要动态进行调整，而不是把所有的资金都投入到单一的资产中。均衡配置、多元化配置，全球多币种、多国家配置是应对通胀、应对衰退的最好工具。
最后简单的讲一下中国市场。首先中国的股票市场实际上是受资金驱动、信贷宽松程度驱动的市场，信贷宽松指标跟股票市场的同比变化高度相关。现在中国的信贷宽松非常明显的在往上，中国指数往上走，这是大概率的事件，而且现在已经发生在A股市场，港股或也会快速的跟进。
从估值的角度来讲，如果把中国港股、A股还有中概的估值，总的市值相对于新兴市场去看，那么明显经历了一个超跌，现在正在回到这个区间里面，过去这些年就是处在区间里面，因此有理由依然看好跟中国相关的股票。
同样给大家一个“哑铃”策略，由于中国的经济周期、通胀水平以及货币政策，资金流向确实跟美国现在有一个非常明显的区别，所以在大中华相关的股票市场A股、港股还有中概股，建议去增配成长、能源、科技、小盘周期，可以相对减持价值、大盘、防御，这里面背后的核心的逻辑就是不同的通胀水平。
最后我们简单总结一下。对于债券未来半年偏向于中性。对于A股、港股相对积极乐观。对于美股，短期内或继续承压，但中长期依然看好。人民币资产在今年下半年以及中长期，都是看好的。然后房地产还有大宗商品在下半年有可能受到加息还有衰退的影响，但是中长期依然比较看好。只不过房地产具备所谓的区域性，有人口的因素，需要去综合考虑。对于大宗商品，衰退确实会对价格有冲击，只不过未来美元可能走弱，中国经济走强，以及大宗商品短缺的问题，依然会使它维持在相对稳定的高价格上面。
责编:陈玉尧 | 审核:李震 | 总监:万军伟
