夏春 | 立方大家谈专栏作者
“功 成于韧 —— 大变革时代的中国信念”2020新浪财经云端峰会于6月8日-10日举行。诺亚控股首席经济学家夏春出席并参与了财政赤字货币化主题讨论。受邀参加此次论坛的还有中银证券全球首席经济学家管涛和野村中国区首席经济学家陆挺。
夏春认为，具体到中国的情况来看，财政赤字的货币化不要完全地把它一棍子打死，一说到它就好像一定是会造成很严重的后果，要去分析它中间的机制。比如总需求不足的情况下，这种情况下采取一定的刺激，其实有助于经济复苏。但是如果会造成很严重的通货膨胀，就要想好退出的路径是什么。
附发言实录：
夏春：管涛博士和陆挺博士和我是老朋友了，彼此非常熟悉，他们刚才的观点表述得非常清楚。而且由于他们日常对中国的货币政策、财政政策可能关注的比我更加细致，他们刚才的观点我其实从中间也学到非常多的内容。我并没有特别参与到“财政赤字货币化”这个辩论，我其实更加关心的是今天全世界的“三低”：低通胀、低增长、低利率。
在这样的情况下，传统的货币政策已经失效了，财政政策在过去在各个国家形成了每年很高的赤字并累积成高债务。到底怎么走到今天，以及中国和美国走到今天的原因，有相似之处，也有不同的地方。我更多是梳理这个过程，可能对一些争论给出了一些新的观点。所以，在观点上我比较认同陆挺博士讲的，不要把一些概念僵化，一提到财政赤字货币化就引来各种各样的批评。
历史上，当一个国家出现赤字并通过宽松或者超发货币来解决后，出现恶性通货膨胀，往往有一个中间环节，就是经济中的生产能力被破坏掉了。
但久而久之，这个中间过程被我们遗忘掉了。所以我们一讲到赤字货币化，就认为必然会产生严重的恶性通胀。实际上如果产能没有被破坏，而只是没有得到充分利用，那么，货币超发也好，财政赤字货币化也好，并不会造成的通货膨胀。实际上，考察各国经济史，货币超发造成通胀的是少数，没有造成通胀是常态，因为更常见的情况是总需求不足，产能无法得到充分利用。过去十多年很多国家搞量化宽松，没有带来预期的高通胀的也是同样的道理。很多主流经济学家在判断量化宽松的后果时，也忘掉了教科书强调的背景，认为必然带来高通胀。实际上，这十多年困扰发达国家的是低增长，低通胀，产能没有充分利用，总需求不足。但为什么总需求不足，为什么财政政策、货币政策会失效？经济学家的认识也并非一步到位的。刚才管涛博和陆挺博重点解释的是为什么这些宽松的政策在中国失灵的具体原因。如果挖掘得更深一点，特别是美国、欧洲、日本这些发达国家宽松政策的失效性体现得更加明显，那么一个就是大家谈论得比较多的老龄化，使得社会总需求下降。但实际上，宽松政策无法带来高增长，高通胀和高利率的更深层的原因在于贫富差距的扩大。如果这个最深沉的原因无法解决，那么即使今天采取一些短期似乎有效的刺激政策，但未来这些问题依然会反过来困扰我们。实际上，
贫富差距的扩大是人类社会的常态，低增长，低通胀，利率从高变得越来越低，也是人类社会的常态。
过去，虽然我们也经常讨论贫富差距，但并没有认识到贫富差距和“三低”有着因果关系。人类高增长，高通胀，利率从低变高集中出现在二战结束后的经济重建中，这段时间发达国家的贫富差距也是缩小的。当富人越来越富有，他们会减少消费，增加储蓄，而占多数的穷人则没有储蓄，满足消费需求就需要借钱，这在企业层面也是一样的道理，但是富裕阶层（个人和企业）减少的消费依然多于贫穷阶层增加的消费，整个社会的总需求不足，政府在弥补总需求不足过程中也需要想富裕阶层进行借贷。总需求大于总供给，结果就是一方面经济的增长速度变慢，通胀变低，利率也变低，另一方面则是经济中不同主体的负债越来越高。在这个过程中，
为了获得高增长而采取宽松的刺激政策，结果就是拥有资产的富裕阶层越来越富有，贫富差距进一步扩大，经济就在“三低”环境下越陷越深。
过去，经济学家没有想清楚这样一个因果关系，结果越刺激，政策越失灵。这个过程中还有一个特殊的原因，就是传统的通胀指标不包含资产价格，经济学家和政策届都不重视贫富差距的扩大。直到近几年才发现贫富差距几乎是各种矛盾的总根源，教训还是非常大的。虽然这个道理讲清楚并不复杂，但是还是有不少专家把“增长”看得更重，过去也没有掌握“贫富差距”和“三低”的因果关系，每到经济增速变慢就主张宽松政策刺激，就产生了刚才说的货币和财政政策的效果越来越不理想的结果。“财政赤字货币化”就是在这个大背景下出现的争论。如果在疫情下要维持原定增长目标，采取政策刺激，就必然让原本就很高的财政赤字进一步增加，就需要走到印钞解决这一步。
但这样做的代价就是中国经济中的债务问题，贫富差距问题，低增长的问题都会变得更加严重。
在这次关于“财政赤字货币化”的辩论中，虽然很多观点表达清晰合理，但我印象最深的就是很多人只是就观点、结论，或者就一些案例进行评论。但是对于这些观点和结论前面的假设，背景都没有仔细考察，对这些案例的具体发生的原因也忽略掉了，比较主观地认为“财政赤字货币化”会产生“恶性通胀”。相反，我发现美国主导经济政策制定的官员和学者，反而是回归到了经济背景，明白在总需求不足，产能利用不充分的情况下，只要“财政赤字货币化”不造成产能紧缺，或者货币追逐资产，那么就不会造成严重通货膨胀（不包含资产价格），虽然在解决增长上的效果不好，但至少在解决社会失业问题上做得比较成功。正因为有这样的认识，所以发达国家的政策制定者反而没有被一些教条式的结论所束缚。海外过去比较依赖货币政策，但是这次遇到疫情冲击，当他们需要用财政政策刺激的时候，他们反倒比较果断。这里有一个很核心的点，这个国家的GDP在这样一次冲击下到底是短期的一次冲击还是永久性的一次冲击？因为我们知道2008年金融危机之后，中国实际上采取了比较大的刺激力度。好处就是中国的GDP无论是从增速上面还是水平上面都保持了一个非常高的增速，虽然后来带来很多问题。反过来讲，在海外因为没有采取财政上面的一些动作，更多是靠货币来解决问题，结果导致他们这些国家GDP的水平可以说是相对于在危机之前永久地下来。所以，现在海外比较关心的就是可以通过短期的比较大的刺激力度，经济超过它平均的增长速度，最后使它在水平上回到它的趋势线上面。因此，海外也在就一些比较激进的政策，比如“负利率”，展开讨论。具体到中国，这次辩论的一个好处就是大多数人同意中国目前还没有走到财政政策和货币政策完全失灵的时候，也有证据显示，如果政府扩大财政刺激力度，会对民间投资产生比较明显的“挤出效应”，那么与其大力刺激，并发展到货币化财政赤字，可能得不偿失。总体上来讲，这一次中央的政策应对跟我之前的预期，更多地把重心放到“六保”、“六稳”，保民生、保就业，对冲疫情造成的冲击，我认为是更加有效的方法。总结我的观点，具体到中国的情况来看，我觉得不要把“财政赤字货币化”一棍子打死，一说到它就好像一定是会造成很严重的后果，要去分析它中间的机制。
比如总需求不足的情况下，解决失业的效果是比较好的。在海外没有造成高通胀，但中国可能例外。在政策设计上，要想清楚刺激政策的退出的路径是什么。现在讨论虽然很热闹，但关键细节讨论得依然不充分，更多地只是基于一种担心。综合来讲，我们三个人之间也并没有很明显的分歧，只不过是站在不同的角度去看待这样一个问题。
实习编辑:杨志莹 | 审核:李震 | 总监:万军伟
